金价大涨映射了三大宏观不确定性

（本文作者付一夫为苏商银行特约研究员）

近期，国际黄金价格接连突破历史关口，国内现货金价同步走高，现货黄金甚至突破5500美元/盎司，而资本市场上黄金股更是连续暴涨，这也引发了各方人士的高度关注。

长期以来，黄金定价遵循着以“实际利率”为核心的经典范式。然而近年来，金价走势却与传统框架背道而驰：美联储开启激进加息周期，实际利率大幅转正，美元一度走强，按传统逻辑应严重压制金价；然而黄金仅在初期短暂承压后，便逆势上行且屡创新高。这种背离，标志着市场对黄金定价逻辑的深刻转变。

事实上，黄金作为一种无利息、无主权信用背书的实物资产，其价格持续强势上涨的背后，实则是全球金融市场对宏观环境不确定性的集中定价——所谓“盛世古董，乱世黄金”，在当前全球格局下，“做多黄金”已与“做多不确定性”形成精准呼应；而每一轮的金价攀升，很可能都是市场对地缘冲突、货币信用、财政可持续性及资产定价体系等领域风险的集体预警。

一、地缘局势风险：短期脉冲与长期叙事

黄金的避险属性，是其穿越千年经济周期、成为全球公认安全资产的核心根基。不同于股票、债券、法定货币等品种，黄金的价值不依赖于任何政府、企业的信用承诺，也不受单一经济体货币政策的直接管控。在信用货币体系下，各国货币的购买力依托央行信誉与财政稳健性维持，一旦宏观环境出现动荡，法币的内在价值极易遭受冲击。

地缘政治风险始终是黄金避险属性定价的核心变量，本轮金价突破中，地缘冲突的“脉冲式冲击”与“常态化扰动”形成叠加，推动避险需求从短期交易性需求升级为长期配置性需求。传统逻辑中，地缘事件对金价的影响多表现为短期脉冲行情，事件平息后市场情绪回落往往带动金价回调，但当前全球地缘格局的碎片化重构，让不确定性成为常态，进而改变了黄金的定价范式。

从短期脉冲来看，突发性地缘事件成为了近期金价突破关键节点的催化剂。

今年开年以来，多重地缘风险集中爆发：美国海军“林肯”号航母打击群抵达中东地区开展军事行动，加剧区域紧张局势；美国总统特朗普高调发表关税威吓，威胁对加拿大所有对美出口商品征收100%关税，引发全球贸易政策恐慌；同时，美国与委内瑞拉的资源争端、对格陵兰岛问题的强硬态度反复，进一步扰乱市场预期。再叠加俄乌冲突陷入僵局、中东局势持续动荡等存量风险，市场避险情绪在短期内急剧升温，推动国际金价大幅度上涨。这种短期事件驱动的买盘，本质是市场对“黑天鹅”事件的即时定价，黄金作为无信用风险的终极避险资产，成为资金对冲突发风险的首选。

从长期叙事来看，地缘政治格局的重构让避险需求呈现出一系列新特征。

当前，全球逆全球化趋势抬头，产业链供应链重构引发的地缘经济博弈加剧，俄乌冲突、中东乱局等区域冲突难以在短期内解决，如此形成了低烈度、高持久的风险常态。而在这种长期风险预期下，作为“超主权货币”信用资产的黄金，自然越发得到各国重视，而全球央行开启“囤金潮”亦是成为近年来金价大涨的重要推手。

值得注意的是，除了各国央行外，来自金融市场的基金、投资机构、普通投资者甚至普通消费者也发挥了越来越大的助推力量。数据显示，2025年全球前20大主权基金黄金配置比例平均提升1.2pct，部分基金将黄金从“另类”上调至“战略资产”，目标配置至5%~8%。2025年全球金条金币需求同比增加18%，达1250吨（2011年以来新高），其中Q3单季需求315吨，同比增加了12%；中国全年金条金币需求约320吨，同比增加12%。

股市方面，2025全年，全球黄金ETF净流入890亿美元，创出历史新高，总持仓增至4025吨也创下历史峰值，AUM（管理规模）达5590亿美元，同比翻了一倍多。中国黄金市场ETF全年净流入约1180亿元（约190吨），创历史新高，在全球黄金ETF净流入资金中占比26.6%，成为亚洲乃至全球重要的黄金ETF资金来源地。

而上述行为显然是为金价提供了持续性支撑，使地缘不确定性从短期情绪变量转化为长期定价因子。

二、货币信用风险：美元体系弱化与非主权资产价值重估

值得注意的是，黄金的货币属性在本轮行情中被极致放大，核心驱动力源于以美元为核心的全球货币信用体系不确定性上升。作为“非主权信用资产”，黄金不受单一国家货币政策、汇率波动影响，也不构成任何经济体的负债，在美元信用根基动摇、全球货币体系重构的背景下，其价值锚定功能被重新定价。

首先，美国债务高企与财政可持续性危机，直接侵蚀了美元的信用基础。截至2025年，美国政府负债规模突破38万亿美元，每年支付的债券利息超过1万亿美元，占财政收入的比例超20%，且债务规模仍在持续扩张。如此便导致市场对美元资产信心持续下降，多国央行开启去美债、增黄金的资产重构进程，通过提高黄金在外汇储备中的占比，同时对冲美元信用风险。世界黄金协会2025年6月发布的《2025年央行黄金储备调查》显示，超九成的受访央行认为，全球央行的黄金储备在2026年将会增加，并且超七成的受访央行认为，未来五年美元在全球储备中的占比将适度或大幅下降。这种集体性的储备调整行为，正是对美元信用体系的投票，推动黄金的货币属性价值重估。

其次，美联储货币政策的不确定性与全球宽松周期的错配，进一步强化了黄金的金融属性定价。2025年美联储已完成三次降息，市场普遍预期2026年将继续降息，12月CPI数据降温更强化了3月降息预期，推动美元指数一度跌至95关口，降低了黄金的持有成本。作为零息资产，黄金的吸引力与实际利率呈负相关，在全球货币政策宽松周期下，无风险收益率持续下行，黄金的相对吸引力显著提升，而充裕的流动性也为金价上涨提供了资金支撑。但值得注意的是，美联储政策路径的不确定性仍对金价构成扰动，若降息节奏不及预期，可能引发金价阶段性回调，这种政策不确定性本身也成为金价定价的重要组成部分。

最后，“去美元化”进程的加速，让黄金成为货币体系重构的核心抓手。当前国际经贸结算体系出现多元化趋势，越来越多大宗商品贸易采用本币互换，或者采用人民币、欧元等非美元货币结算。虽然美元仍占据主导地位，但备用结算选项的普及正在侵蚀美元的网络效应。在这种背景下，黄金作为超越主权的价值载体，自然成为各国应对货币体系变革的“战略压舱石”。换个角度看，美元信用的弱化也正在使黄金的“非主权资产”避风港价值凸显，这也是本轮金价突破区别于以往行情的核心特征——黄金不再仅仅是对冲短期货币波动的工具，更成为应对全球货币体系重构风险的长期配置资产。

三、宏观经济不确定性：增速放缓预期叠加“资产荒”

放眼当下，全球经济正日益面临增长压力渐增的风险。

根据联合国《2026年世界经济形势与展望》报告，当前全球投资低迷、财政空间受限等问题依然突出，而在关税上升和政策不确定性加大的背景下，2026年全球贸易增速预计将放缓；与此同时，全球投资仍然疲弱，地缘政治风险和财政紧张对投资活动形成制约。再叠加权益市场估值高企、数字货币波动率下行等因素，黄金的抗通胀属性与分散风险功能正在被重新认知，成为资产组合中不可或缺的“安全垫”。

其一，滞胀预期的升温是黄金定价的重要宏观背景。2025年以来，全球通胀虽有所回落，但总体上仍高于历史均值，供应链重构带来的价格压力持续存在，同时美国经济下行压力加大、欧洲经济不振，市场开始担忧“滞胀”这种更棘手的宏观场景。历史数据显示，黄金在滞胀环境中表现突出，因其兼具抗通胀与避险的双重属性——当经济增长停滞时，权益资产受盈利下滑拖累表现疲软；当通胀黏性存在时，债券资产面临实际收益率下降风险，而黄金能够有效对冲这两类风险，因此具备了持续涨价的逻辑。

其二，“资产荒”背景下的配置需求转移，进一步推升了黄金的估值。当前，全球权益市场估值处于历史高位，AI等科技板块的分歧持续加剧，市场缺乏确定性的高收益资产；数字货币领域波动率与价格趋于下行，其避险属性与价值存储功能受到质疑。在这种情况下，黄金作为传统避险资产，凭借其与其他资产的低相关性，成为优化资产组合、分散风险的核心选择。博时基金基金经理王祥表示，在权益市场估值高企、替代资产吸引力下降的背景下，黄金的配置价值有望持续提升。这种配置需求的转移，本质是市场对宏观经济不确定性的定价——投资者通过增持黄金，对冲资产组合面临的系统性风险。

其三，全球经济复苏的不确定性，持续强化黄金的长期配置逻辑。如前文所述，关税上升、地缘局势紧张、美元弱势延续等因素，都暗示着全球经济复苏充满诸多不确定性。而从实际情况来看，近年来全球经济并未迎来强劲的复苏周期，反而面临需求不足、通胀黏性、增长分化等多重难题，例如发达经济体面临高利率环境下的经济衰退压力，制造业与服务业景气度持续低迷；新兴市场国家则面临资本外流、货币贬值、输入型通胀等挑战，经济增长动能严重不足，等等。在此背景下，市场避险情绪再度强化，金价也就具备了长期动力支撑。

四、结语

金价的持续飙升，本质上是全球宏观环境不安全的重要预警，在实践中对投资者、政策制定者与企业都提出了颇为严峻的挑战。

对于投资者而言，黄金确实具备避险价值，但绝不是“无风险资产”——毕竟，金价走势同样会受到美元指数、美联储货币政策、市场流动性的影响，随时存在着阶段性回调的可能。倘若盲目追高黄金资产，很可能面临价格波动带来的投资损失。而在资产配置中，应理性控制黄金的配置比例，结合自身风险承受能力，构建多元化的资产组合。

对于政策制定者而言，基于金价上涨释放的种种风险信号，需要警惕国内经济与金融市场的波动风险，稳定本币汇率与通胀水平，增强本国经济的抗风险能力。同时，全球各国应加强国际合作，缓解地缘冲突，管控债务风险，共同维护全球经济运行与金融秩序的稳定。

对于企业而言，则是需警惕地缘冲突、供应链中断、汇率波动带来的经营风险，优化全球产业链布局，做好风险对冲预案。

总而言之，黄金价格的上涨从来都不是孤立的市场现象，它如同一面镜子，清晰映照出全球地缘政治、经济金融、货币体系的多重安全困境。当下金价的强势表现，既是短期地缘冲突、经济波动的直接反映，也是市场对全球长期不确定性的理性定价。

展望后续，黄金作为终极避险资产，其价格走势无疑会持续成为观测全球市场风险偏好的核心指标。未来若是全球地缘冲突缓和、债务风险得到有效管控、经济复苏动能增强，市场避险情绪将逐步降温，金价也将回归理性区间；反之，风险因素持续发酵，黄金的避险价值将进一步凸显。对于全球市场而言，唯有化解深层次的矛盾与风险，重建稳定的经济与政治秩序，才能从根本上平复市场的恐慌情绪，实现全球金融市场的平稳运行。

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