陶冬：私募信贷危机警报拉响

上周落下了两颗炸弹。以色列/美国炸弹落在了伊朗目标上，私募信贷炸弹落在了华尔街金融股身上。美国银行股遭遇了去年4月2日以来最大的抛售，市场忧虑私募信贷坏账飙升，流动性紧张。除两颗炸弹之外，特朗普政府重新修补了被最高法院推倒的关税壁垒，英伟达业绩强劲但是AI公司不受市场青睐，日本首相高市早苗据报内定两位支持财政扩张的人士进入日本银行政策审议委员会。

如此宏观背景下，2月标普500走出了一年来最差的单月行情，美债则是一年来最好的表现。市场定价美联储不会加息但有更长的暂停降息，债券收益率下探。美元综合汇率变化不大，原油价格因为伊朗局势大涨，黄金上涨，白银暴涨，有色金属亦强。

今年为止，标普500跑赢了纳斯达克，新兴市场表现好过发达市场。AI公司在基础设施领域的持续巨额投资和回报不确定性，令连续四年成为资金宠儿的M7概念黯然失色，HALO（Hard Assets、Low Obsolescence、重资产、低淘汰）交易崛起。基于AI对实体经济许多行业的颠覆性冲击，HALO交易试图寻找抵抗AI颠覆的资产组合。

HALO交易认为，多数轻资产行业容易在AI代理革命中受到冲击，盈利前景存在高度不确定性，而被AI淘汰机会较小的重资产行业（如公用、物流、能源及商品等）更具备护城河保护，起码在可预见的未来不至于被AI攻破。恰巧这些行业过去不被资金青睐，估值也便宜。今年HALO交易明显跑赢M7交易，更完胜软件公司板块。

HALO交易究竟意味着股市的产业轮动还是新王者的诞生？AI代理革命的确改变了商业流程，许多SAAS软件公司的盈利模式受到冲击，部分甚至面临灭绝的危险，但这只是一个行业。对于经济中的多数行业，AI意味着赋能，意味着生产效率的提高。也许AI发展能带来就业市场结构性变化，多数实体企业的盈利模式并没有被摧毁。

更重要的是，重资产行业也许有较深的护城河，只是多数资产回报率较低，而且投资效率递减。资金更青睐于资产回报高的行业，尤其是投资效率随着规模扩大而递增的行业企业。IT行业（尤其是AI行业）在投资效率递增上具有天然优势。在这个意义上，笔者相信HALO更像是在AI行为不确定性骤增时的避险交易，而非股市投资逻辑出现了变化。

商品、能源、公用行业内部也在分化。有色金属在AI时代的需求明显增加，它们成为AI革命的受益者。由于地缘政治和供应链的不确定性，主要大国更将不少有色金属认定为战略矿产，动用国家资金进行战略储备，进一步推高了国际价格。对电力设备的需求也因用电需求的结构性上涨而大幅增加。这些应该视作AI交易，而非HALO交易。

话题转向私募信贷。私募信贷巨头Blue Owl旗下基金BOCCII限制投资者赎回，并开始放售组合中大约三分之一的资产，触发了投资者对私募基金出现流动性危机的担心，所有上市的私募基金股票齐跌。2008年后美国银行受到严厉监管，放款尺度大幅收紧，贷款总量二十年增长不到50%，而不受监管的私募信贷基金放款总量暴涨了近五倍，成为美国风险融资的新渠道。他们瞩意拥有稳定现金回报的重资产，分切开卖给高净值客户。

然而，商场、写字楼等商业地产率先出状况，现在AI基建又有风险。科技巨头之间的AI基建“军备竞赛”，除了自有资金外，最大融资源头便是私募信贷。数据中心一旦建成（并租出）就可以形成强劲稳定的现金流，远高过资金成本，所以它们是私募信贷的天然标的。可是，如今市场怀疑数据中心过剩，加之近年长端利率大幅上升，赚利差变得有点尴尬。

去年下半年起，资本市场对AI基建投资的质疑声浪渐大，私募信贷募集新资金变得困难。不仅如此，现有基金的净赎回飙升，令作出长期投资的私募信贷猝然陷入流动性困难，个别基金暂停赎回更加剧了资金恐慌。无独有偶，Anthropic推出了一系列AI应用革命，这被市场认为将重塑未来的工作模式，对现有SAAS软件构成颠覆性冲击，而为软件商提供资金的源头之一又是私募信贷。

私募信贷崛起得到了银行收缩信贷业务、资金成本长期低下和科技出现突破的三方加持。同时基金不受银行监管条例限制，可以在市场集资，然后投向现金流稳定的重资产中。它们一方面缺少透明度，所受监管也较松弛，另一方面投资标的多为重资产，缺乏流动性和短期套现能力，而且资产与银行、投行、股市、基金有着千丝万缕的联系。这与2008年次贷危机前颇有相似之处。

这是否意味着私募信贷很快会全面爆发危机？笔者认为警号已经亮起，全面危机则暂时不至于。私募信贷业务主要由几家最大的基金、投行做，它们的金融实力不容小觑。私募信贷未来爆不爆，一看AI基建会不会出事，二看投资者会不会挤提私募信贷。关闭一个私募信贷基金本身不是什么大事，不过……雷曼事件也是从关闭贝尔斯登三个基金那些小事开始的。

本周焦点：1）美国2月非农数据，预计新增6万（上期13万）；2）中国两会开幕，关注政府工作报告；3）英国春季预算。除此之外，留意原油市场走势和OPEC+会议，跟踪欧元区CPI以及联储褐皮书。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】