陶冬：霍尔木兹海峡“断流”，系统性风险警报拉响

美国对伊朗的导弹袭击，炸掉了伊朗多数军事设施，也炸掉了市场信心。伊朗旋即对霍尔木兹海峡进行封锁，船只进出受到严重干扰，布伦特原油价格冲破每桶100美元大关，全球股市哀鸿遍野。美国国债收益率遭到通胀预期和就业预期的夹击而上扬。恐慌指数VIX逼近30，为去年4月2日以来最高。诡异的是，美元指数和黄金价格都没有大涨，但是反映船运压力的波罗的海指数一路向上。以动荡著名的比特币价格出奇地稳定。

美伊冲突仍在进行。伊朗政治、军事决策层遭到重创，其导弹攻击受到美国电子系统的压制，无法实施大规模的有效反击，但伊朗内部强硬派占据上风，通过低成本武器消耗美军、威胁周边国家及海域。伊朗无人机的攻击成本与美军拦截成本严重不对称，美军离岸干预的可持续性成疑。笔者认为，美国促成伊朗政权更替的目标没有达成，战事久拖的机会升高。

伊朗对霍尔木兹海峡进行了实质性封锁，通过霍尔木兹海峡的油轮及货轮数量比平时下跌了九成。霍尔木兹海峡油品流量为2010万桶/日（主要运往东亚），占全球海运石油贸易量的25%；LNG流量为114亿立方英尺/日，占国际贸易量的20%。上周能源价格暴涨，布伦特原油涨36%，WTI涨27%，市场在为油价升破每桶100美元定价。

目前市场焦点在石油价格上，这对未来通胀走势乃至经济前景影响甚大。不过笔者认为，能源流通的量比价更关键，霍尔木兹海峡是全球能源的大动脉，如果运输持续不畅，能源、电力，乃至化工原料等一系列行业势必受到冲击，发展下去就是供应链断裂，可能引发比2021~2022年供应链断裂更深刻、更严重的事件。

据报韩国LNG储备不足两个星期，随时可能直接威胁耗电巨大的半导体厂生产。半导体供应一旦受阻，整个电子产业链便会陷入混乱。韩国不是唯一一个能源供应进入紧急状态的国家。印度的化肥、中东的粮食都高度依赖霍尔木兹海峡的航行自由。疫情期间的教训是，供应链断裂往往在意料之外的节点发生，一个不起眼零部件的短缺，就可以令全世界各条生产线停摆。

华尔街也受到冲击。最近私募信贷基金爆出许多负面新闻，投资者担心它们在数据中心和软件公司上的贷款出现坏账，资金赎回越来越多，有基金更是关闭赎回机制，招致更大的恐慌。中东资金以及私行客户是私募信贷的主要资金来源。中东局势骤紧，加剧了中东资金的风险意识，条件反射地去杠杆。这对多数风险资产种类来说是波动，对已经风声鹤唳的私募信贷则有可能发展成流动性危机。

笔者没有水晶球，不知道黑天鹅事件何时或以何种形式出现，但长尾风险（tail risk）正在快速积聚。历史经验显示，诱发黑天鹅事件发生的压力可以通过常识判断出来，但是爆发点很难预判，事后看被忽视的“最弱一环”往往率先爆发。霍尔木兹海峡危机拖得越久，“最弱一环”爆雷的机会就越大，进而触发系统性风险。

战争打到这一步，美国总统特朗普也想尽快结束战争。他取得了战术性成功，却遭遇了战略性困境。没有地面军队介入，很难清除对霍尔木兹海峡的威胁。但是以伊朗什叶派宗教架构以及分层式领导模式，让美军扫清所有对海峡的威胁殊为不易。特朗普可以突然宣布取得胜利，抽身离场，但留下烂摊子，也可能派出地面部队。NBC报道，白宫在考虑出兵入侵选项。

1960年以来，美国发动了37场战争，以空袭为主的有不少成功案例，地面作战则多数不顺利。全面出兵的共有三场——越南、阿富汗和伊拉克，每一场对于美国都是灾难性的结果。美国拥有最先进的武器，擅长攻击，但是扶植傀儡政府后的操作却很笨拙。派出地面部队得不到美国民意的支持，也不符合MAGA基本盘的诉求，特朗普在中期选举年进退两难。

回到经济话题。2月美国新增非农就业为-9.2万，较1月份的13万大幅倒退，也远不如市场预期的5.5万，过去两个月的数字还累计下修6.9万。私人部门中，商品制造减少了2.5万，教育和保健服务减少3.4万，政府就业继续负增长。劳动参与率为62%，失业率4.4%，时薪环比涨0.4%。

一个月的就业数据不足以判断趋势，尤其近月数据波动很大，修正幅度亦大。但是比较确定的是，美国就业增长已经从十万人级别回落到万人级别，劳工市场已经感受到经济接近衰退的寒意了。相对应的是美国第四季度GDP增长也明显转弱，但尚有1.4%，主要是受到消费和投资的支持。

笔者认为，GDP数据与就业数据的差别主要来自AI。去年AI股票暴涨令收入最高的20%家庭欢快地消费，美国家庭因投资股票与否，而产生了近六十年来最大的贫富悬殊。上层家庭收入和消费掩盖了下层家庭的捉襟见肘。在投资领域，AI投资更占到了去年美国总投资的六成。而AI应用带来的白领职位损失，在最近的数据中已经越来越明显了。

美伊战争会进一步弱化消费与投资预期，同时抬高通胀预期。这对美联储政策意味着什么？如果不出现系统性金融风险，笔者认为鲍威尔的美联储会以不变应万变。沃什得到国会任命成为美联储主席后，笔者倾向于认为美联储会更专注调低政策利率。沃什过去主张缩表，不过在目前的市场环境下，缩表的条件并不具备。一旦市场出现系统性风险，估计沃什的美联储同样会迅速实施QE。

本周焦点：霍尔木兹、霍尔木兹、霍尔木兹，美国与伊朗的博弈牵动着全世界的心和市场的钱袋。数据方面关注美国1月PCE指数和2月CPI，美联储进入会前静默期。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】