债市全面下跌，输入性通胀影响几何？

3月9日，A股再度走弱，前期受国际局势扰动较小的债券市场也迎来近期幅度最大的一次调整。其中，30年期国债收益率大幅上行超过4BP，同期限国债期货则创下近7个月来最大跌幅。

随着油价上涨预期持续升温，通胀担忧成为当前市场的主要干扰，周一出炉的2月CPI和PPI数据则加剧了这些担忧。业内人士认为，过去一周，在全球主要经济体的债券市场出现利率大幅上行背景下，国内债市展现出了更为稳定的避险属性。当前，国内债市则进入了降息预期和通胀升温的多空博弈阶段，接下来还要观察中东局势变化、银行等机构配置力度和央行动作。

债市全面大幅下挫

周一，A股市场表现疲弱，但前期“稳稳避险”的债市并未上演跷跷板效应，而是同样迎来一场大幅下挫。

截至收盘，国债期货全线下跌，30年期主力合约跌1.11%，创下最近7个月最大跌幅；10年期主力合约跌0.21%，创2个多月来最大跌幅；5年期主力合约跌0.14%，2年期主力合约跌0.04%。

现券方面，银行间市场主要利率债收益率全面上行，尤以前期表现强势的长债利率上行幅度最为明显。截至发稿，30年期国债活跃券“25超长特别国债06”收益率大幅上行4.05BP至2.273%，10年期国债活跃券“25附息国债16”收益率上行2.3BP报1.811%，7年期、5年期品种收益率上行幅度也均超过2.5BP。

消息面上，国家统计局当日披露的数据显示，受春节因素影响，2月CPI同比上涨1.3%，为近3年最高水平，核心CPI同比涨幅也抬升至1.8%；而受国际大宗商品价格上行，国内部分行业需求快速增长、宏观政策持续显效等因素影响，当月PPI同比下降0.9%，降幅比上月收窄0.5个百分点。整体来看，2月通胀数据超出市场预期。

中信证券首席经济学家明明分析说，2月PPI环比涨价动能主要来自于海外输入性通胀，在美伊局势紧张化的影响下油气类产业链超预期大幅涨价，叠加有色行业延续高景气度涨价，PPI环比涨幅延续了0.4%的读数。“展望后续，全年PPI同比走势在油价这一超预期因素的影响下，可能抬升斜率会更加陡峭。考虑到这一轮油价上行的假设，以及反内卷政策在年内对部分工业品价格影响的显现，预计PPI全年同比读数可能抬升至0.6%。”他说。

从国际油价表现来看，受中东战事持续升级影响，市场对原油断供的担忧进一步加剧，国际油价近四年来首次飙升至每桶100美元以上。部分国际机构对其上限预期还在上调，已有机构将预测区间上移至150美元以上。

而过去一周，全球主要经济体的债券市场已在消化油价上涨及通胀压力，出现利率大幅上行。国内债市则在避险情绪升温背景下表现稳定。在不少机构人士看来，周一债券市场的转向意味着，经过一个周末的事态推进和油价上涨预期的持续发酵，国内市场对中东局势演进的判断发生了较大变化。伴随霍尔木兹海峡陷入事实性“封锁”，输入性通胀担忧阶段性超越避险情绪占据主导。

明明认为，对国内债市而言，通胀回升影响在短期和长期的表现可能不尽相同。“短期来看，油价上行所伴随的PPI同比超预期改善风险可能对长端利率形成阶段性冲击，10年期国债利率可能回到1.8%以上的范围；长期来看，内需不足环境下，上游涨价向下游传导效率有待验证，如果CPI同比回升斜率有限，维持融资成本‘低位运行’诉求下宽货币环境仍要延续，债市长期风险则可能相对可控。”他进一步分析称，债市虽然有短期风险，但长期来看可能是区间震荡的稳行情。

输入性通胀与降息预期博弈升温

在当前局势下，机构对债市走势的分歧也进一步加剧。

“价格回升与‘涨价’是今年基本面核心主线之一。”在华泰证券固收首席分析师张继强看来，本轮美以伊冲突是全球秩序重塑的标志性事件，市场预期从“速战速决”向“消耗战”转变，影响深远，甚至可能超过俄乌冲突。

他在报告中表示，由于油价和供应链冲击，交易逻辑从避险逻辑向滞胀逻辑过渡。地缘扰动下的油价上涨虽并非需求驱动，但全球资产“杀流动性”风险、油价高斜率上涨及沿产业链扩散带来的“胀”的压力不可忽视，只是“滞”的担忧和避险情绪会形成制约。

不过，考虑到国内宏观经济特点和通胀回温的季节性因素，有机构观点认为，国际油价上涨可能助推国内通胀读数上行，但大概率不构成国内债市运行的主要矛盾。此外，油价上涨带来的通胀压力情况还取决于各国央行的应对举措。

此前，亦有多位债市人士对第一财经记者表示，从历史经验来看，国内债市更多受到内部因素影响，地缘冲突带来的实际冲击有限。兴业证券最新报告提到，无论是2019年“非洲猪瘟”导致的猪周期驱动CPI走高，还是2022年油价冲击引发的CPI上行，都没有改变国内债券收益率下行的趋势。

“只有需求侧拉动的周期性通胀读数上行，才有可能改变中国债市运行方向。”报告称，随着油价上涨导致美联储宽松预期降温，美债收益率进入上行通道。避险情绪和无风险利率上行对风险资产定价产生不利影响，全球“滞”的风险对国内债市运行的影响或显著大于“胀”的风险。

上述报告认为，后续全球风险资产调整以及美债收益率和美元走高或对国内权益资产产生不利影响，“股债跷跷板”对债市运行的扰动风险或进一步解除。中东局势更可能从风险偏好的传导渠道对中国债市构成利好。

在国内因素中，当前市场最关注的仍是货币政策尤其降准降息的空间和节奏。今年政府工作报告提出，继续实施适度宽松的货币政策，并明确把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。在降准降息方面，表述由“适时”转为“灵活高效”。

华西证券首席经济学家刘郁认为，接下来债市逻辑除了油价上涨外，还应该关注机构配债行为的边际变化，以及央行可能“慢回笼”中长期冗余资金。在此背景下，若没有增量利好，长端利率可能处于“下不动”的状态，能够打破利率下界的核心变量或是降息落地。

“一季度基本面数据存在偏弱的可能性，不排除数据出炉之后，降息顺势落地，4月或是关键窗口。”刘郁表示。不过，兴业证券上述报告认为，短期央行加码总量宽松的概率可能并不高，但即使总量宽松缺席，银行间市场流动性也可能出现边际改善。

多位受访专家对记者表示，今年宽松的货币政策将更加注重精度和政策协同效果。在社会融资成本低位运行背景下，降准降息操作将更加注重“相机抉择”。