陶冬：黄金为何不升反跌

美国对伊朗开战进入第四周，股市连跌了四周。以色列攻击伊朗哈尔克能源基地，伊朗将邻国产油、炼油设施列入攻击目标，美国派遣地面军队进驻中东，石油价格暴涨，不过中东油价与美国油价之间差别巨大。美联储决定不动政策利率，但是首提加息的可能性，欧洲央行决策成员更表示最快4月加息。澳大利亚连续第二次加息，日本银行也暗示不久重回加息。

战事加剧了通胀忧虑，全球债市哀鸿遍野。交易员不再认为今年美联储会降息，美国两年期国债收益率再升20点。市场预计英国今年加息三次，两年期国债收益率飙升38点。美元指数波动不大，油价炸裂了，黄金不升反跌。

美联储开会决定维持利率水平不变，基调偏鹰。5名美联储成员认为今年有多过一次的降息，较上次8位明显减少。GDP中位预测从2.3%上调至2.4%，整体PCE通胀和核心PCE通胀的中位预测分别从2.4%和2.5%上调至2.7%和2.7%。对于美联储预测暂且不必当真，因为一切取决于伊朗战事发展、石油价格走向以及供应链稳定。

会后记者会上，美联储主席鲍威尔不认同当前就业下行风险明显超过通胀上行风险，刻意淡化了近期疲弱的就业增长，无形中垫高了降息门槛。尽管他强调加息并非基准考量，但首次将政策焦点从降息转为“加息的可能性”；鲍威尔还强调无从判断伊朗局势走向，但不认同结局是滞胀，不过仍然承认需要考虑“过去五年通胀始终高于目标”的场景。

地缘政治风险骤增，石油供应受阻，通胀压力浮现，全球股市大跌。历史经验表明，这种场景往往导致黄金价格大涨。然而这次黄金避险功能消失，过去一周黄金现货价惨跌超过10%，白银亦跌16%。应该如何解读此现象，黄金究竟保不保值？

伊朗战事波及中东民用设施，引发了中东富人的恐慌。大量中东家办仓皇迁移至新加坡、中国香港，高净值人士也迅速实施资产变现，他们连黄金都不愿意持有，只愿拿美元现金，所以迪拜金价出现持续的折让。

更重要的是，石油运输受阻，中东各国大幅减产，石油收入将明显减少，但是各国的财政支出仍需维持。诸国出售外汇储备中的资产，除了美股，就是黄金。黄金作为拥挤交易，杠杆交易被杀多了。除非石油收入预期改变，或中东产油国开始削减财政开支和社会福利，否则金价短期动荡还可能持续（不过杠杆交易看来多已平仓）。

笔者坚定长期看好黄金。尽管中东地缘政治动荡可能会持续很久，石油供应恢复仍需时间，全世界的通胀未必能回到2%水平（认同鲍威尔所言），但一旦美国出现金融动荡，美联储仍需要通过QE来平息恐慌。各大工业国的财政赤字几乎无解，最后必须要央行来消化国债。黄金仍是对抗央行“失德”的最佳去央行化资产种类。

霍尔木兹海峡的石油运输流量出现了断崖式暴跌，从战前的每日1930万桶跌到70万桶。迪拜期货油价为每桶134美元，WTI期货只有每桶98美元，两者差距巨大。笔者的解读是，WTI事关美国汽油价格、美国人的钱袋以及选票，因此美国石油储备被释放出来维持美西石油市场秩序。而且WTI市场有明显的人为操作影响，甚至有人指责美国财政部是WTI市场最大的做市商。

亚洲原油市场则一片狼藉，各国纷纷抢入不受战事冲击的非洲原油合约。波斯湾原油主要卖给亚洲，中国、日本、韩国、印度尤多。几乎所有国家都拒绝派遣军舰至霍尔木兹海峡护航，美国总统特朗普就以不给亚洲国家“免费午饭”作为惩罚。同时期货与现货价格差异巨大，资金似乎认为美伊战事在一个月内结束，中长端原油期货价格随后逐渐回归每桶60~70美元水平。

最近美伊双方都摆出了一点愿意降温的姿态，不过以美国海军陆战队兵力及装备部署看，特朗普可能发动快速、有限度的地面战争，笔者认为美军出兵封锁甚至占领哈尔格岛的机会不小。哈尔格处理着伊朗90%的石油出口，也是革命卫队的主要资金来源。如果此事成真则战事势必升级，革命卫队或以“玉石俱焚”的心态攻击美军及周边国家石油设施，甚至发动恐怖袭击。

油价高企对全球经济冲击开始浮现。各国汽油、天然气和电力价格轮番上涨，并向各种生活成本蔓延。生活成本危机已经成为严重的社会问题并触发消费降级，这次势必进一步恶化，高收入家庭与中低收入家庭之间的K形分化更是雪上加霜，并可能在接下来的选举中催生极端选民情绪。通货膨胀压力再度升温，各大央行面临经济衰退风险与通货膨胀风险同时出现的两难处境。

除此之外笔者更担心两点：供应链和华尔街。东南亚不少国家已经面临能源短缺、电力不足的局面，厂家开始放慢生产。韩国和中国台湾的芯片生产耗电巨大，但是天然气储备严重不足，氦气更少。原油供应受阻不久也会在化工原材料供应上浮现出来，并蔓延至几乎所有产业。笔者认为，一场供应链危机正在发酵中。

在金融领域，油价飙升制造出金融市场的极端环境，资金流向、杠杆比率等均可能受到影响，其中拥挤交易、式微产品受到的冲击更大。笔者担心AI概念股，毕竟此前热度极高。私募信贷尤其需要关注，该类产品一方面遭受软件产业、数据中心潜在坏账的威胁；另一方面则需要直面大量赎回，负面消息不断。

本周焦点仍然是伊朗战事和霍尔木兹海峡通行，以及原油价格。重点数据不多，留意欧元区消费信心和日本CPI。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】