两大机构“握手言和”，美国加密资产结束监管模糊期

3月11日，美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）签署《关于共同监管利益领域协调的谅解备忘录》，共同推出“联合加密项目”（Joint Project Crypto），旨在消除两大监管机构长久以来的“领地之争”，此举标志着两大监管机构协调立场，在加密资产监管领域的协调机制正式确立。

3月17日，SEC发布了具有里程碑意义的解释性文件《联邦证券法对某些类型加密资产及某些涉及加密资产交易的适用》，首次系统阐述了加密资产的五类分类体系，并明确了“证券”定义在加密领域的适用标准。同时，SEC发布相关文件，批准纳斯达克股票市场修改规则，允许证券以代币化形式在交易所交易、股票链上流通，开启了传统证券市场与区块链技术深度融合的新通道，美国对加密资产的监管出现新趋势。

监管者表态：SEC与CFTC的政策导向

美国金融监管体系的演进史是一部“在危机中反思、在变革中平衡”的历史，以高度市场化、复杂性和创新性著称于世。1974年，美国国会通过《商品期货交易委员会法案》，大幅拓展“商品”的定义与边界，覆盖面从法定列举实际商品扩大到包括货物、商品、服务和权利以及利益，涵盖有形与无形资产，并且赋予新成立的CFTC对所有商品期货交易的“专属管辖权”。

但是，这项法案保留了SEC对证券交易的既有管辖权，由此形成美国在立法层面的重叠，美国金融监管体系形成“双头监管”模式，SEC负责证券市场监管，CFTC负责商品及衍生品市场监管。“双头监管”直接导致长达近五十年的监管摩擦，特别是在加密资产领域面临严峻挑战。加密资产具有混合属性，很难被简单归类为证券或商品，导致监管权限划分不清，SEC与CFTC以执法代监管，使得市场参与者无所适从。

第二任期的美国特朗普政府对加密资产采取松绑策略，监管趋势放松。2025年4月，保罗·S·阿特金斯（Paul S.Atkins）就任SEC主席，迅速启动对加密资产监管的改革计划，旨在根据特朗普政府的政策导向采取具体措施，使联邦证券法下的规则和法规现代化，以明确加密资产的监管地位。阿特金斯在多个场合强调，SEC的使命是保护投资者，维护公平、有序和高效的证券市场，并促进资本形成。他指出，在数字资产时代，SEC必须适应技术变革，为市场参与者提供清晰的监管指引，而不是仅仅通过执法行动来“划红线”。SEC对加密资产监管的核心目标包括，明确加密资产的证券属性判定标准，为加密资产的发行、交易和托管提供清晰的合规路径，促进代币化证券等创新产品的发展，加强与CFTC等其他监管机构的协调。

CFTC主席迈克尔·S·塞利格（Michael S.Selig）同样在加密资产监管方面采取积极主动的立场。他认为，CFTC的使命应该是通过健全的、基于原则的监管，促进美国衍生品市场的诚信、韧性和活力。在加密资产领域，CFTC长期以来坚持将比特币、以太币等主流加密资产视为商品，并对其衍生品市场行使监管权。塞利格强调，CFTC与SEC的合作不是“零和博弈”，而是“协同增效”，双方应当在各自职权范围内发挥优势，共同为市场提供清晰的监管指引。美国加密资产市场的快速发展要求SEC和CFTC打破传统的“条块分割”状态，建立更加灵活和协调的监管框架。此次SEC与CFTC签署备忘录，以“联合加密项目”形式推动双方的合作进程，协调对加密资产市场的联邦监管，标志着美国加密资产监管进入了“协同监管”的新阶段。

美国监管边界清晰有利于推动代币化证券发展

3月17日，SEC发布解释性文件《联邦证券法对某些类型加密资产及某些涉及加密资产交易的适用》，建立了加密资产的五类分类体系，依据经济实质、用途功能将加密资产严谨地划分为数字商品、数字藏品、数字工具、稳定币和数字证券，为市场参与者提供了清晰的分类标准，为美国监管者确定了清晰的监管边界。加密资产分类框架的确立，有利于推动美国代币化证券发展，具体的促进作用体现在多个方面。

首先，美国监管清晰度提升降低美国市场参与者的法律风险。较之以往，由于缺乏明确的监管指引，美国企业和投资者对代币化证券持观望态度，担心因违反证券法而面临执法行动。SEC文件明确了数字证券的法律属性和监管要求，使市场参与者能够更加自信地开展代币化证券业务。

其次，美国监管清晰度提升吸引了传统金融机构进入代币化证券市场。贝莱德（BlackRock）和富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）等大型资产管理公司已经在区块链上发行和交易代币化证券。这些传统金融机构的参与不仅为代币化证券市场带来了资金和专业能力，也提升了市场的信誉度。

再次，美国监管清晰度提升促进代币化证券产品的创新。在明确的监管框架下，美国市场参与者可以更加大胆地探索新的代币化证券产品和商业模式。例如，一些企业尝试将房地产、艺术品等非流动性资产代币化，通过发行代币化证券来提升资产的流动性。

最后，美国监管清晰度提升投资者对代币化证券的信心。投资者保护是证券监管的核心目标。SEC文件明确代币化证券必须遵守与传统证券相同的投资者保护规则，这使得美国投资者能够更加放心地投资代币化证券。

降低美国市场合规成本与提升市场效率

代币化证券的发展不仅得益于美国监管清晰度的提升，也源于其降低合规成本和提升市场效率的显著优势。

其一，代币化证券可以显著降低证券发行成本。传统证券发行需要经过复杂的承销、路演、登记等流程，涉及大量中介机构，成本高昂；代币化证券通过采用区块链技术，可以实现证券发行的自动化和去中介化，研究表明其成本可以降低30%~50%。

其二，代币化证券可以提升证券交易效率。美国传统证券交易依赖于中心化的交易所和清算结算系统，交易流程复杂，结算周期长（通常为T+2）；代币化证券通过采用区块链技术，可以实现近乎实时的交易和结算（T+0或T+1），显著提升交易效率。

其三，代币化证券可以降低美国证券托管成本。传统证券托管需要依赖专业的托管机构，成本较高；代币化证券可以通过数字钱包实现自托管，投资者可以直接持有和管理自己的证券，降低托管成本。

其四，代币化证券可以提升证券市场的流动性。美国传统证券市场存在大量非流动性资产，如私募股权、房地产等，这些资产由于缺乏流动性，难以吸引投资者；代币化证券通过将这些非流动性资产分割为小额代币，可以显著提升其流动性，吸引更多投资者参与。

促进美国资本形成与金融创新

美国加密资产分类框架的确立对美国资本形成和金融创新产生了积极影响。SEC文件指出，该文件旨在通过提供清晰度并降低法律咨询成本，增强数字证券、加密资产相关证券和非证券加密资产的定价效率，增加资本形成，并改善竞争，从而促进美国加密资产市场的创新和创业。

美国监管清晰度提升可以降低企业的融资门槛。过去由于监管的不确定性，美国许多中小企业难以通过代币化证券进行融资；SEC文件的发布为这些企业提供了清晰的合规路径，使其能够更加便捷地通过代币化证券进行融资。代币化证券可以为美国企业提供新的融资渠道，传统证券融资主要依赖于银行贷款、股权融资等方式，渠道相对单一；代币化证券通过采用区块链技术，可以实现全球范围内的融资，为企业提供了更加多元化的融资渠道。代币化证券可以促进美国金融产品创新，在明确的监管框架下，市场参与者可以更加大胆地探索新的金融产品和商业模式。例如，一些企业开始尝试发行混合型代币化证券，结合股权和债权的特点，为投资者提供更加灵活的投资选择。

代币化证券还可以促进美国金融市场的普惠性，传统证券市场存在较高的投资门槛，许多普通投资者难以参与；代币化证券通过将资产分割为小额代币，可以显著降低投资门槛，使更多普通投资者能够参与证券投资。

总结而言，美国加密资产分类框架的确立将提升美国在全球加密资产市场的竞争力。SEC与CFTC发布备忘录，通过协调监管，降低合规摩擦，鼓励合法创新，确保美国市场保持全球最深、最具竞争力和最值得信赖的地位。

（励扬系华南理工大学法学院博士研究生，陈红彦系华南理工大学法学院教授、广东省法学会国际法学研究会副会长）