通胀焦虑与增长恐慌：美联储的双重煎熬

从年初猜想美联储会继续延续宽松货币政策，到中东战火燃起后推测美联储将再度加息，及至伴随战事持续并令利率政策调整的核心因子力量发生失衡从而重新预判美联储可能倾向于降息，今年以来市场不断在押注通胀交易与衰退交易之间来回切换。同时美联储对于利率的升降与否在态度上也变得格外模棱两可，决策行为上更是举棋不定，其所遭遇的“通胀恐慌”与“增长焦虑”的双重风险煎熬超乎预期，美元利率走向由此也进入到一个很难捉摸的混沌期。

当前政策状态：美联储打太极

过去两年中美联储分别以每年降息三次的节奏推进着宽松货币政策的节奏，利率累计下调幅度接近2个百分点，但进入今年来，美联储的两次货币政策会议均做出了维持利率不变的决定，联邦基准利率目前处于3.5%至3.75%的区间。包括美联储主席鲍威尔在内的联邦公开市场委员会（FOMC）多数成员认为当前利率已接近或达到中性水平。

反观今年1月与3月的货币政策会议，美联储决策均陷于就业停滞与通胀固化的两难情景之中，只是导致决策环境的因素有所不同。年初货币政策会议商讨利率时，除面对经济增长乏力引致的就业市场疲软结果外，还有特朗普政府的高关税政策可能引起的通胀“二次抬头”，而3月份的货币政策会议则加进了“中东局势的发展对美国经济的影响尚不确定”这一全新因素，不仅非农就业数据因此表现得更为难看，国际原油价格的大幅拉升更令通胀的抬头风险进一步加剧。在决策情景并无多大差别的前提下，美联储两次议息会议纪要也就将降息和加息可能性均纳入考虑范畴。降息与加息的不确定性反映出的是FOMC成员的内部分歧。

与先前对来自美国总统特朗普的降息主张表现出较为强硬的反对立场完全不同，鲍威尔这一次则打出了十分明确的“太极拳”。鲍威尔一方面认为通胀已在约五年时间里高于美联储2%的目标，但同时又指出长期通胀预期看起来仍然处于可控范围内，因此，对于接下来的货币政策动向，鲍威尔释放的清晰信号依旧是“等等看”。

降息抑制因素：通胀逆风与供给冲击

作为美联储预测通胀的主要工具，个人消费支出价格指数（PCE）虽在2025年出现与2024年持平的状况（全年涨幅为2.6%），但剔除食品和能源价格后的核心PCE价格指数却上涨了2.8%。进入2026年后，无论是整体PCE还是核心PCE，两者运行均出现了继续恶化的趋势。

数据显示，经季节性调整后，今年1月美国PCE上涨0.3%，使年率达到2.8%，同时核心PCE上涨0.4%，年率达到了3.1%，及至2月份，PCE与核心PCE再次展现出2.8%和3.1%的年率同比上涨节奏，而据美国劳工部发布的最新数据，3月份美国PCE环比上涨0.9%，年率涨幅同比达到3.3%，显示出通胀的顽固程度非同一般。纽约联邦储备银行推出的一份最新研究报告认为，这是关税政策的传导效应。按照该报告披露的数据，美国政府2025年加征关税所产生的额外成本中，约有90%由美国消费者和企业承担，从而加剧了国内通胀。

关税传导效应仍在延续的同时，地缘冲突主导的石油等大宗商品价格的上涨进一步对PCE构成强大冲击。美以伊冲突发生之后，国际原油价格不断创出新高，美国全国汽油零售价至3月底已飙升逾36%。高盛给出的预判是，2026年全年布伦特原油均价为85美元/桶，极端情况下，油价甚至可能刷新147美元/桶的历史纪录。对于美国国内核心PCE来说，虽然剔除了原油价格因素，但也很难隔离传导效应，同时，即便是中东战火存在最终熄灭预期，但被上涨油价推高的物价也很难快速回落，PCE的表现或将更不好看。

在关税与能源双重因素推升的通货膨胀存在“二次抬头”以及难言见顶的前提下,美联储短期内进行降息操作的概率大大降低，同时值得特别注意的是，在美联储3月议息会议展开之前，市场一度因通胀高企而开始定价“加息”，虽然鲍威尔压制了这一预期，但他承认委员会内部已经开始讨论“下一步是否可能加息”，这表明，美联储的“下限”是维持利率不变，而“上限”已经打开了加息的可能性，与这种语境相对应，降息的门槛也变得极高，在美联储不少官员看来，错误的降息可能会导致上世纪70年代式的“滞胀”重演，政策制定者“降息恐惧”多少表现了出来。

降息驱动因素：增长恐慌与市场压力

2025年美国GDP同比增长了2.2%，表面上看势头还算平稳，可扣除价格因素后实际GDP增幅只有2.1%，且深究发现，与前一年相比，去年GDP的增幅少了0.6个百分点，而更重要的是，2025年第四季度美国GDP年率增长经过修正后只有0.7%，与前一季度构成了3.7个百分点的巨大落差；劳动力市场方面，2025年全年美国国内平均每月新增4.9万个岗位，仅为前一年16.8万的三分之一，并创下2003年以来最低纪录，失业率在年底升至4.4%，同比上升0.3个百分点。经济增长明显放缓的忧虑开始弥漫开来。

如果说因为通胀的黏性押注加息的核心逻辑一直没有褪色，那么因为经济增速不尽如人意而在年初押注降息的主流认知则开始发酵，而因伊朗战事爆发导致石油价格上涨从而推高企业与消费者成本的力量驱动，美国经济增长放缓的担忧又快速升级为经济可能出现衰退的共识，无论是美联储还是市场，都被卷入到了“通胀恐慌”与“增长恐慌”双重风险包裹的认知生态之中，甚至后者的恐慌程度要明显强于前者，相应地，押注降息的市场风向也占据优势。

客观上判断，受到特朗普政府消费“退税”的影响，今年第一季度美国经济增长趋势可能会有所改善，但花旗银行的分析报告却发现，退税其实并没有兑现，原本预期可能增加1000亿~1500亿美元的退税额，结果只有300亿~400亿美元，由消费主导的美国经济或在今年首季继续呈现低迷。标普全球公布的数据显示，美国服务业采购经理人指数（PMI）从2月的51.7降至3月的49.8，为2023年1月以来首次落入收缩区间，远低于此前初值51.1。更为重要的是，按照花旗银行的量化分析，只要能源价格维持高位，折算成年化消费者将多花约1100亿美元、每个月多花约100亿美元，最终私人家庭用于汽油的支出将增加30%，2026年消费者支出增幅只有1.7%，受此影响，花旗指出，全年经济增长将大打折扣。

一项来自美国银行对经济学家的调查报告显示，2026年美国GDP增长预期已从2.5%下调至2.3%，月度新增就业人数预期从此前的7万人下调至4.3万人。高盛预测，2026年底美国失业率将升至4.6%。一方面是油价上涨挤压企业招聘，另一方面是通胀加剧侵蚀消费者支出，劳动力市场萧条与经济增长乏力构成负反馈，高盛由此判断，未来一年美国经济衰退的概率将达到30%。

美联储的注意力已经开始朝着定价“增长”或者“衰退”的方向倾斜，降息的动力也在上升；同样，市场的态度似乎也在发生变化。一般而言，原油价格与国债收益率呈正向关系，即油价上涨会引发收益率飙升，这种情况下往往预期加息，但刚刚过去的3月，不时出现油价持续高企而美债收益率却大幅下跌的反差，且这种非常态组合也意味着“衰退”正式成为市场的主流叙事，背后的解读逻辑是，高油价最终会扼杀经济，美联储最终不得不通过降息来救市。

动态路径推演：利率运行的三种情景

既有通胀顽固甚至增升的压力，又有增长乏力甚至衰退的隐忧，“双向风险”或者说“滞胀”悬崖使美联储在利率决策上如履薄冰，由此也决定着降息或者加息都可能成为现实，最终，利率的运行方向与路径将呈现出三种情景。

情景之一是延迟降息，即美联储保持耐心，维持利率不变直至9月或更晚，其中首次降息可能发生在第四季度或者明年第一季度，同时降息频率只有一次，幅度为25个基点，而触发该情景的基本条件是，油价稳定在100~110美元区间，并不再进一步暴涨，同时核心PCE维持在2.5%~3.0%之间，且就业市场温和降温而不失速。

情景之二是预防性降息，这种情景中出现“好消息”（通胀降）与“坏消息”（就业差）并存的状况，美联储可能在7月或9月实施一次“保险式”降息，以应对经济放缓，同时幅度可能会超过25个基点，作为触发此种情景的基本条件是，伊朗战争的永久停火协议达成，油价迅速回落至80美元以下，但非农就业数据连续数月表现未见好转，失业率跳升至4.5%以上。

情景之三是全年不降息甚至加息，这种情景下美联储将彻底放弃降息措辞，重启加息议程，而触发条件是谈判破裂，美以伊军事对抗再度升级，霍尔木兹海峡被封锁，伊朗的电力、石油基础设施遭到毁灭性破坏，油价飙升至120美元以上，通胀预期脱锚，PCE突破3.5%，同时出现工资-物价螺旋上升，最终加息成为了美联储的唯一选择。

比较而言，出现概率最大的是情景之一，其次是情景之二，也就是说相较加息，美联储的降息偏好占优势，且这一预判从美联储的点阵图中会捕捉到些许踪迹。看得出，继续降息仍是美联储官员的主流预期。只是考虑到谋求增长与通胀的平衡，美联储会格外谨慎，短期内美联储会维持利率不变，同时不会关闭降息大门，但具体启动时点要视即时情况而定。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）