陶冬：美股创40年最激进情绪反转，但战事不明风险犹存

“兵者，诡道也”，美伊谈判经历了戏剧性的一幕。美国总统特朗普上周五连发推文表示，“霍尔木兹海峡已经准备好重开了”，并指出美国同意解冻被冻结的伊朗美元资产，换取伊朗将浓缩铀移往国外。伊朗外交部长阿拉格齐也称海峡“完全开放”，布伦特原油价格闻讯暴跌10%+。然而，伊朗议长、谈判代表团团长卡利巴夫很快反驳，指出特朗普在社交媒体七项声明“均不属实”，“美方靠谎言没能赢下战争，在谈判中也注定一无所获”。至周末，伊朗表示霍尔木兹海峡没有开放，仍处“严格控制”。

美伊双方在停火谈判上摆出了罗生门，而且双方均有制造假新闻的前科。笔者认为，特朗普迫切需要石油价格回落，以平息国内怨恨。原油期货价格大跌，但现货价格依然高企。伊朗外交部一直主和，议长试图中间持平，真正的话事人革命卫队就保持强硬但不对外表态。没有在谈判桌上得到想要的之前，伊朗不会单方面让步。

笔者相信双方在谈判的某些方面有所进展，但在许多领域仍僵持不下。这几天突然密集发声，是为接下来的谈判制造筹码。这种打法符合特朗普一贯风格，一方面极端施压，另一方面则试图诱导谈判进程。伊朗谈判代表团全部由文官组成，但是真正实权者是革命卫队，他们根本不会答应将浓缩铀移至国外。伊朗最高领袖和革命卫队不点头，谈判可能产出温和信号，但难以得出结论来。

本次战争的开战主导权掌握在美国手里，结束战争主导权掌握在伊朗手里，搅局主导权掌握在以色列手里，特朗普突然TACO的触发点可能掌握在华尔街手上。笔者宁愿让子弹多飞一阵，看清形势再作判断。

市场将注意力放在油价上，而对于世界经济更重要的是石油流量。霍尔木兹海峡石油运输一日不恢复到战前水平，能源危机、供应链危机的警号便一日无法解除。除了美国和伊朗必须一起撤销对海峡的封锁，排雷进度、船运保险等一系列工作也需要展开，更重要的是被摧毁的石油、炼油产能恢复需要时间。如果这次海峡无法打开，距离供应链危机就不远了。

霍尔木兹海峡航运中断造成的石油供应缺口，一部分被其他地区（尤其来自美国）的供应抵消，但更多靠消耗库存。一旦库存接近耗竭，对经济的冲击会骤然上升，并触发恐慌式补库存。液化天然气、氦气、铝锭可能是库存率先亮红灯的产品。至于尿素化肥则已经错过春耕季节，南亚、非洲今年粮食供应挑战大。

美股经历了“四月猛”（April surge），三大指数无惧美伊战事4月至今均得到超过10%的收益。纳斯达克连升了13个交易日，这是2013年以来持续上涨第二长的连胜纪录。据彭博社统计，这次也是四十几年来从超卖到超买摇摆最激进的一次，上次市场情绪如此巨变发生在1982年，当时市场意识到美国经济摆脱了恶性滞胀，走出了一波绝地大反弹。

这次宏观环境改善不像上次那么炸裂，利好消息主要来自伊朗战事有望结束、进口通胀或许可以早日结束、美国经济展现出韧性和上市公司盈利展望不错。更大的原因，恐怕是市场一度定价的最坏局面可能不会出现，战事导致石油美元大量流出美元资产的局面也许可控。美元资产的流动性似乎可以维持，于是资金重新加杠杆，股市与战事“脱敏”。

伊朗战事是否真如特朗普所言很快结束尚待观察，不过市场的确在定价战事进入尾声。恐慌指数VIX从3月21日的31已回落到17。VIX是由芝加哥期权交易所根据标普500短期期权价格生成的，所以对股市波动比对债市更敏感，主要反映出美国股市的恐慌情绪，是市场最常用的情绪指标。

摩根大通私人银行对过去三十年724次VIX超出30的数值分析发现，投资者当日买入标普500后拥有70%~83%的赚钱概率，六个月内平均回报12.4%。恐慌指数中位回归，是证券策略师经常使用的分析工具，此模型在一般时候用处不大，但在资金极度恐慌或极度狂热时对市场走向判断却相当有效。最近这次VIX超30发生在3月31日，揭开了本轮反弹的序幕。

4月标普500已经反弹了10%，如何看待未来的值博率（预期收益/潜在风险）？目前伊朗战事消息极度混乱、摇摆，而谈判进程、海峡开放以及战事走向对金融市场的影响极大，因此用值博率来看待美伊战事风险因子比较合适。

经过一轮恐慌性买入，美股已经从超卖转向了超买，14dRSI（‌14日相对强弱指数）至70，超卖/超买比率9.9%，但未到极度超买的地步。如果停战成为事实，市场仍有上升空间，但是消息万一被证伪，下跌空间更大。高盛交易员最新报告标题是“是时候做空这波反弹”，认为市场涨得太猛太快，买对冲的成本变得很便宜，宜反向操作。另外一个背景是，快到“五穷六绝七翻身”的传统淡季了。

本周焦点仍在美伊谈判和霍尔木兹海峡开放。美伊停战协议4月21日到期，围绕此日子的谈判、威胁、社交媒体评论估计少不了，并牵动市场的心。美国参议院银行委员会将对沃什就任美联储主席一事展开听证。美联储和欧洲央行进入例会前的静默期。数据上，留意日本CPI、欧元区PMI和美国消费信心指数。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】