IMF货币与资本市场部助理主任：中国市场具备显著吸引力

地缘冲突与通胀阴霾下，全球市场似乎正在达成某种脆弱的平衡。近日，标普500指数在短短11个交易日内接近盘整的低点反弹至历史新高，创36年来最快复苏。

国际货币基金组织（IMF）货币与资本市场部助理主任Jason Wu在接受第一财经专访时表示，一方面，资本市场的迅速回暖反映出投资者的风险偏好和全球经济韧性。另一方面，强劲的风险偏好也可能引发不对称性风险，而非银机构杠杆错配的深层风险和AI繁荣背后的隐忧或成为地缘政治冲击下不容忽视的系统性风险共振点。

Wu特别提到，在全球避险资产逻辑重塑的过程中，中国市场因其低相关性与经济稳健性，具备显著吸引力，“有效提振了投资者对中国及其金融市场的信心”。

美股快速反弹背后的逻辑

第一财经：自中东冲突于2月末爆发以来，美股市场已经完全收复失地。这一快速的反弹反映了怎样的市场情绪？

Jason Wu：在冲突发生前，投资者的风险偏好一直非常强劲。因此，在某种程度上，这一情绪也延续到了冲突期间。新闻的起起伏伏——今天冲突升级，明天局势降温——可能导致了大量的市场波动，但与此同时，也避免了造成市场不稳定的持续性大跌。这就是市场到目前为止表现出韧性的部分原因。

话虽如此，我认为强劲的风险偏好确实造成了某些不对称性。其一，市场预期正在定价这场战争会相当迅速地结束——这一假设是否合理尚待讨论。其次，许多投资者在冲突最激烈的时期进行了下行对冲保护，目前部分仓位已经被削减了。换句话说，投资者的态度已经从谨慎、或者说对下行风险的过度对冲，转向了对战争如何结束持有一种更为平衡的看法。

《全球金融稳定报告》也提醒，鉴于这场冲突带来的不可预测性和高度不确定性，目前还不能排除全球金融环境突然收紧的可能性。

第一财经：这已经不是我们第一次看到市场实现如此快速的反弹，无论是今年早些时候对人工智能（AI）颠覆的担忧、信贷市场担忧，还是回溯到一年前贸易冲突爆发，都在相对较短时间内实现反弹。市场的自满情绪是否会掩盖一些更深层的风险？

Jason Wu：我并不认为市场必然存在盲目乐观的情绪，过去一个月金融市场经历了剧烈波动，全球股市一度下跌超10%，新兴市场的资本外流尤为显著，市场估值在一定程度上反映了冲突所带来的影响。

诚然，你提出了一个非常重要的问题是，市场在历次波动中似乎都能迅速反弹。这种现象可以归纳为以下几点原因。

首先，除俄乌冲突外，近年来发生的多数冲突持续时间都相对较短。无论是此前的贸易冲突，还是当前中东局势，各方都在通过谈判和政策行动使局势向有利的方向发展。市场信息始终在利好与利空之间交替波动。

其次，必须承认金融体系的整体韧性已有所增强。一方面，银行业在金融危机后保持了较强的稳健性；另一方面，交易机制和清算模式的改进提升了流动性管理的效率。

最后，政府机构与央行对市场波动的响应非常迅速，这增强了市场信心，并提供了确定性。尽管在当前的冲突中尚未有必要采取此类干预，但回顾新冠疫情或俄乌冲突等历史事件，央行的及时介入确实有效改善了市场情绪。

第一财经：如你所言，目前市场预期的情景是冲突将得以相对快速地解决。那么，市场尚未考虑到哪些因素？

Jason Wu：虽然，预测冲突何时结束以及市场的确切反应十分困难，但各种潜在的风险放大机制将可能导致市场动荡演变为更严重的金融不稳定问题。

以非银行金融机构为例，其规模仍在不断扩大，包括对冲基金行业所使用的杠杆，以及针对零售投资者的杠杆式ETF等。此外，美国的私募信贷市场风波也备受关注。在市场韧性的表象之下，非银行金融机构的增长带来了杠杆使用以及一定程度的流动性错配问题。一旦发生严重意外的冲击，导致市场剧烈反应，这些渠道将产生共振并恶化局势。

此外，人工智能领域也是另一个潜在风险因素。如果地缘冲突引发的冲击导致全球经济增长放缓，那么此前支撑AI板块的高增长假设将面临严峻挑战。

美联储的天平向通胀倾斜

第一财经：鉴于全球多数央行可能需要更长时间维持较高利率以应对持续的通胀压力。货币政策制定者应如何在控制通胀与维持金融稳定之间寻求平衡？

Jason Wu：鉴于传统的货币政策工具通常难以有效应对由供给侧驱动的通胀，央行目前处境困难。对此，我有几点看法。

首先，应当承认全球各央行在面临此次冲突时，其起始基调各不相同。但考虑到战争动荡的不可预测性，IMF建议，在作出政策决策前应该保持一段时期的观望。

其次，央行应观察供给侧驱动的通胀是否已传导至通胀预期及需求行为，随后再决定货币政策走向。货币政策的精准校准仍取决于对冲突持续时间以及各国国内经济反应的预判。

最后，高利率往往会触发某些金融脆弱性。然而，历史经验教训告诉我们，一旦通胀失控，其对经济造成的损害将远超特定金融领域的不稳定性。鉴于大多数央行都以通胀为政策目标，它们必须牢记这一职责，并吸取过去的经验。

第一财经：美联储承担着实现充分就业和物价稳定的双重职责。当前情况下，应优先考虑天平的哪一端？

Jason Wu：虽然美联储在双重职责的要求下，两个目标同等重要，但在当前的经济形势下，通胀问题显然更具紧迫性。

自疫情以来我们学到的教训是，如果忽视通胀或行动过晚，后果将非常严重，这会导致后期被迫以更快的速度加息。

美国经济在冲突爆发前，一直处于相当稳定的状态。就劳动力市场而言，招聘市场速度减慢反映了移民放缓等的其他因素。因此，我不认为这必然是经济转弱的信号。在此情况下，央行在校准货币政策时，重点关注通胀及其是否已传导至消费者和企业的预期，显得尤为重要。

“新避险资产”

第一财经：在当前全球动荡的局势下，中国市场凸显出资产避险港的特征，你认为这背后的核心逻辑是什么？

Jason Wu ：中国市场与全球其他市场的低相关性，使其在全球市场受负面情绪主导的时期，具备了显著的吸引力。此外，中国在减少化石燃料依赖和能源转型方面的进展、金融市场的独立运行及汇率稳定性，加之稳健的出口势头，整体经济数据呈现向好趋势，这有效提振了投资者对中国及其金融市场的信心。

第一财经：从更广泛的角度来看，传统的“避险资产”定义是否正在被颠覆？近期的市场动荡中，黄金遭遇抛售，股债对冲关系也呈现削弱。

Jason Wu ：需要指出的是，在通胀压力时期，股债对冲关系削弱并不罕见。事实上，上世纪70、80年代以及90年代初的供给冲击时期，这种现象便已显现。

另一方面，过去一年中关于全球“新避险资产”的讨论颇多。如果债券不再能提供保护，替代方案为何？

黄金通常在不确定性时期表现强劲。然而，鉴于黄金价格过去一年累计上涨近100%，对于需要流动性的投资者而言，当前是减持黄金头寸的有利时机。这可能解释了战争爆发以来黄金市场的价格波动。

总体而言，我们始终认为在市场波动期间，黄金依然是具有价值的对冲资产。

关于如何界定全球避险资产，目前看来，传统避险资产（如美元、日元、部分欧洲货币、黄金及债券）的地位总体依然稳固。关键在于区分债券收益率上升的不同诱因，例如区分是由通胀冲击引起的上升，还是由其他因素驱动。

在目前的中东冲突中，其他因素尚未对债券市场产生显著的负面影响。令人担忧的是，随着债务占GDP比重的攀升，债券未来的避险属性可能会逐渐削弱。

第一财经 ：这对投资者而言意味着什么？

Jason Wu ：对投资者而言，目前呈现出一种无处避险的态势。当股市大幅下跌，而债券又无法提供预期的对冲保护时，投资者的处境将变得非常困难。

从金融稳定的角度来看，这种局面意味着在市场表现低迷的同时，债券市场的剧烈波动也束缚了央行提供政策支持的能力。从宏观层面分析，这种负相关性（指股债同步下跌）将削弱央行在应对金融不稳定时所拥有的政策空间。

AI繁荣风险

第一财经 ：在最新发布的《全球金融稳定报告》中讨论了一个独特的风险，即AI价值栈（Value Stack）中日益增加的“循环融资”安排，且其中多项与非银行金融机构相关。鉴于围绕AI的巨大投入及投资承诺，如果市场对AI的生产率增益进行大幅重新评估，将如何影响相关企业的价值，并如何渗透至更广泛的金融体系？

Jason Wu：我们在报告中对所谓的“AI堆栈”进行了审慎研究，范围涵盖从基础设施建设商、能源供应商、超大规模云服务商到数据中心运营商等全产业链。基于上述研究，我们得出两个主要结论。

首先，市场对AI投资热潮寄予厚望，预计未来几年的投资额将达到约3万亿美元。这显著增强了AI堆栈内部的互联性，企业间的相互依赖程度大幅提升。这意味着，行业内的生产率冲击可能会同时波及链条上的大多数企业。

其次，AI热潮的核心在于一组被称为“超大规模服务商”的企业。报告提及七家美国企业和三家中欧企业。这些企业无疑是AI生态系统的基石。如果AI的实际生产率未能达到目前的预期，这些核心企业受到的影响将最为严重。不过，根据我们的评估，这些企业自身的财务实力较为雄厚，它们似乎都有能力抵御因投资缩减而产生的干扰或生产率未达预期的情况。

最后，如果 AI 投资未能按计划产生回报，对金融部门将产生何种后果？关键点在于，随着AI投资持续增长，在3万亿美元的融资需求中，预计约有半数将通过债务筹集。因此，债务市场必然会受到影响。一旦技术前景未能兑现，信用利差可能会扩大，进而影响债券持有者及更广泛的企业债市场。如果非银行机构对AI领域提供了大量融资，其自身也可能面临流动性或信用风险。