挑动巨人的一只眼：当市场只用半边视野定价风险

（本文作者温天为香港城市大学兼职教授，私募基金管理人）

近期，国际形势变化引发全球市场波动，伴随部分风险资产价格出现反弹。表面看，市场似乎延续了“危机后修复”的惯性逻辑——风险事件未超预期升级，关键供应链保持通畅，市场波动率随之回落，股票与信用债交易重新活跃。然而，这次反弹的真正底色，并非基本面改善，而是仓位修复与条件反射。过去几年，从公共卫生事件到贸易摩擦，市场多次验证了“恐慌后买入”的策略。但值得警惕的是，过度依赖历史经验可能导致关键误判：市场若仅聚焦“机之后总会反弹”，却忽视“部分风险事件将重塑全球经济成本结构”的深层影响，将陷入“独眼巨人式”的认知偏差——只见短期波动修复，不见中长期风险累积。

从“冲击交易”到“秩序交易”。旧模型简单粗暴：升级—油涨股跌；缓和—油落股涨。但今天的冲突，已不再是单点地缘事件，而是围绕能源通道、美元体系、军事节奏、芯片与资本市场的秩序重排。霍尔木兹不是古代关隘，却是现代世界的门闩。只要它持续被挑动，全球资产的风险定价就已经悄然改变。这不是“战争结束后的反弹”，而是“争可控状态下的重新定价”。

在此背景下，不同国家的应对能力与市场表现呈现分化。美国依托其能源自主性、技术创新优势、货币体系影响力及金融市场深度，展现出较强的抗风险能力；中国凭借完整的产业体系、政策调控空间及资产估值修复潜力，具备应对外部冲击的韧性。相比之下，部分国家是能源进口依赖型的经济体，受制于财政政策空间有限、成本传导压力加剧等因素，在新一轮全球资产定价中面临更大挑战。

需重点关注的三大结构性风险包括：一是能源价格高位震荡的长期化趋势，可能成为全球经济复苏的“隐形阻力”；二是高利率环境下债务风险的暴露压力，低利率时期的债务扩张模式面临可持续性考验，信用市场或成风险放大器；三是主要股市的“头部集中效应”加剧，指数表现与市场整体健康度出现背离，需警惕结构性泡沫风险。

当前位置：价格信心强，基本面信心弱。这不是全面进攻区，也不是全面撤退区，而是"有选择地进攻、有纪律地防守"的阶段。最忌两种错误：看到反弹就追高所有风险资产；看到风险就空仓错过结构性行情。正确方式只有一句：不买全部市场，只买秩序优势；不卖全部风险，只卖成本劣势。

策略总纲可以浓缩为四句：

一、风险资产仍可持有，但必须从广泛配置转向精选配置；二、超配美国与中国，低配欧洲与日本；三、买入拥有能源、科技、现金流、政策支撑与全球定价权的资产；四、以黄金、现金、短久期高质量信用债与能源对冲，为市场另一只眼的突然睁开留下保险。

当前市场处于“价格修复与基本面分化”并存的阶段，投资策略需兼顾机遇与风险，避免“全攻全守”的极端操作。核心原则在于：聚焦具备“秩序优势”的资产，规避“成本劣势”暴露的领域。具体配置建议可围绕四大方向：一是精选风险资产，重点配置科技、能源、内需消费等具备核心竞争力的领域；二是优化区域布局，侧重经济韧性较强的市场；三是强化防御性资产配置，以黄金、短期优质信用债等工具对冲不确定性；四是关注符合国家战略方向的新兴产业，如人工智能基础设施、高端制造、绿色能源等。

市场现在只是挑动了巨人的一只眼。但真正决定下一阶段财富归属的，是市场暂时闭上的那只眼——它看见能源成本、债务裂缝、区域分化、秩序重排，看见谁在固存，谁在承压，谁在获得新世界的定价权。财经评论的任务，不是跟随市场欢呼，也不是站在恐惧中拒绝行动。真正的任务，是在巨人睁开第二只眼之前，完成资产的重新站位。

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