优化专项债资本金机制，放大投资撬动效应

专项债券用作项目资本金，是中央强化专项债券资金的撬动效应、引导社会资本投向重大领域的重要部署。近年来，国家持续放宽专项债券用作项目资本金的适用领域、提高额度比例，部分省份也出台了相应的配套措施。但实践中，各地专项债用作资本金的规模占比依然偏低、市场化融资协同不畅，政策效能未充分释放。

本文立足实操视角，剖析当前实践中的堵点难点，提出可落地的优化路径，以期为用好资本金专项债政策、更好发挥资金撬动作用提供参考。

资本金专项债的规模

2019年，国家首次明确专项债券资金可作为重大项目资本金，此后政策持续优化，逐步实现专项债作资本金的“领域扩容、比例提升”。2024年12月，国办发〔2024〕52 号文将各省专项债可用于资本金的比例上限提至30%，同时将支持范围拓展至22个领域。但从落地实践来看，专项债用作项目资本金的实际投放规模长期处于低位，政策落地效果不及预期，专项债撬动社会资本、放大投资的杠杆作用未能充分发挥。

结合企业预警通数据，从全国层面看，2021年至2025年，专项债用作项目资本金占新增专项债券发行额的比例分别为7.25%、6.91%、7.66%、8.17%、6.57%，始终低于10%，与30%的上限差距明显。

从各省份执行情况来看，2025年全年各省份执行情况呈现出显著的不均衡特征，云南省专项债用作资本金的比例居全国首位，达到22.07%；其次是甘肃省（16.36%）、福建省（15.22%）；此外，还有4个省份的比例超过10%，8个地区处于5%~10%的区间，比例低于2%的地区多达11个。

综合来看，全国仅少数省份高效落实专项债资本金政策、有效发挥资金撬动效能，绝大部分地区使用规模偏小、运用力度不足，整体政策实施成效有限。

资本金专项债“落地难”的成因分析

实践中专项债用作资本金的比例偏低，并非单一因素所致，而是多重约束叠加的结果。

一是项目收益对融资结构的硬性约束。专项债用作项目资本金的核心前提，是项目需实现“收益自求平衡”，覆盖专项债本息及市场化配套融资的还款需求。但专项债支持的多为准公益性、基础性项目，如交通基础设施、水利等，这类项目经营性现金流有限、盈利能力较弱。将专项债用作资本金后，项目融资结构中包含专项债融资和市场化融资，融资规模占项目总投资的比重较高，对项目收益水平要求更高。

然而，此类项目的收益相对固定，难以同时覆盖专项债和市场化融资的本息，形成了“政策鼓励撬动投资与项目收益不足”的内在矛盾，导致符合“自求平衡”条件、可适配资本金专项债的优质项目供给短缺，从根源上限制了规模扩张。

二是专项债资产的监管要求与资本金融资逻辑冲突。现行政策对专项债形成的资产管控严格，如专项债形成的资产原则上不得抵押，必须登记在项目单位名下，收益权需实行封闭管理、专户核算，资产的权属变更也受到严格限制，等等。这些要求对于普通专项债而言具有合理性，因其资金主要来源于专项债融资，要保障债券持有人权益和资产安全。

但对于资本金专项债，情况则完全不同——专项债仅占项目总资金的一部分，甚至是一小部分，项目大部分资金来源于金融机构贷款或其他融资，金融机构作为主要债权人，要求以项目资产或收益权作为抵押或增信措施。然而，专项债资产管理的相关规定，切断了项目资产与市场化融资增信工具之间的关联，导致金融机构风险敞口无法有效覆盖，制约了信贷资金进入。

三是财政与金融的审核标准缺乏协同。专项债用作资本金需市场化资金配套，通常以金融机构贷款为主。这就要求项目必须同时通过两道审核关卡：一是财政、发改部门对专项债发行的审核，侧重项目公益性、收益自平衡方案的合规性与合理性；二是金融机构对项目贷款的评审，侧重借款人信用状况、项目现金流、担保措施和风险缓释能力。

然而，两套审核体系标准、尺度和关注点上差异明显，且金融监管部门和金融机构目前对资本金专项债项目的专项支持政策尚不明确，导致银行在贷款审批时，审慎介入甚至不愿介入。这种审核标准的不匹配和风险偏好的不一致，使得项目完成审核甚至债券资金发行后，仍面临融资落地的二次不确定性，增加了资金闭合的难度。

四是与社会资本投资项目的衔接不畅。现行规定下，专项债申报和使用主体仅限于政府行政事业单位和本级国企，将大量由社会资本主导的符合投向领域的投资项目排除在外。这不仅限制了社会资本参与公共领域投资的积极性，也使专项债的撬动杠杆效应大打折扣——它撬动的更多是金融机构贷款，而非真正意义上的社会资本股权性投资。这一制度安排在客观上形成了“政府项目与社会资本项目”两套平行的投资体系，未能将专项债的信用优势、资金优势与社会资本的项目运营效率优势有效结合，成为杠杆作用释放的重要制度瓶颈。

优化资本金专项债管理制度

要破解当前资本金专项债发行规模低、落地不畅的困境，需立足其“以少量财政资金撬动多元市场资金”的本质特征，从以下四个方面优化管理制度设计，推动政策落地见效、释放撬动效能。

第一，拓宽偿债来源，提升项目融资比例。解决资本金专项债“项目收益难以覆盖”问题的关键，在于打破“偿债来源必须与项目自身收益严格对应”的刚性约束。2024年底国务院办公厅印发的《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》明确，专项债项目偿债来源可以拓展至“财政补助资金，以及调度其他项目专项收入、项目单位资金和政府性基金预算收入”等。但对资本金专项债而言，这一制度安排在实际执行中尚未充分落地。建议财政部门在审核环节，对资本金专项债项目，允许其统筹使用其他合规收益作为专项债偿债来源，将项目自身收益作为市场化融资的还款来源，从而实质性提升项目的可融资比例，从源头释放更多符合条件的项目。

第二，实施差异化资产管理，允许资本金专项债对应资产用于融资抵押。对于专项债用作资本金的项目，应允许项目单位将相应资产用于项目自身市场化融资（银行贷款、债券等）的抵押担保，但需要严格限定抵押所得资金的用途为项目建设或运营，严禁以任何形式挪作他用或为其他项目提供担保。同时，在资产抵押登记环节，专项债资金对应的权益份额应得到清晰界定和优先保障，实现公共资金安全与商业融资需求的制度性兼容。

第三，推动审核标准协同，建立财政金融联合审查机制。资本金专项债项目的成功落地，需要财政端与金融端从“各自审核、标准不一”转向“协同审查、标准互认”。一方面，建议金融监管部门引导金融机构建立适配专项债特性的授信审批标准，在评估项目还款能力时，充分考虑专项债作为资本金的权益性质以及财政补助资金的增信效应；在风险分类和资本占用计量上，给予合理的差异化安排。另一方面，建议省级发改、财政部门与当地主要金融机构建立资本金专项债“联合审查”工作机制，对项目的融资可行性和资金闭合方案进行联合论证，避免项目获批后融资无法跟进的被动局面。

第四，打通与社会资本的合作通道，真正释放杠杆撬动效应。依据《政府投资条例》第六条关于“对确需支持的经营性项目，主要采取资本金注入方式”的规定，建立“社会资本投资+政府专项债资本金支持”的联动机制。具体路径可包括：对社会资本投资、符合专项债投向领域的项目，允许本级国有企业作为政府出资人代表，申请专项债资金以资本金方式注入项目公司，与社会资本形成“共投、共建、共担”的合作架构。这样既解决了社会资本项目资本金不足的痛点，又使专项债资金真正嵌入股权层面，实现财政资金对社会资本的直接撬动。

专项债券用作项目资本金，政策初衷在于以有限财政资源撬动更大规模的社会投资。当前实践中应用规模偏低，根源不在于方向有偏，而在于管理逻辑尚未完全适配其功能定位。应该基于资本金专项债的特殊属性，优化适配资本金专项债的管理制度，才能真正释放其撬动功能，使其成为积极财政政策提升效能、扩大有效投资的重要支点。

（张旭东系上海财经大学中国公共财政研究院博士后、上海竑壹管理咨询中心副总经理，叶梦丽系管理学硕士、上海竑壹管理咨询中心项目经理）