大模型“双雄”较巅峰期合计蒸发9000亿港元，解禁后迎来商业化大考

7月8日，智谱（2513.HK）迎来上市后首批限售股解禁。11家基石投资者持有的约2568万股解除限售，占总股本5.76%，按前一日收盘价计算，解禁市值超400亿港元。

这家以116.2港元发行价登陆港股的“大模型第一股”，市值一度冲破1.33万亿港元。截至7月7日收盘，股价已至1610港元，市值7178亿港元，较高点蒸发逾6000亿港元。

另一家大模型公司MiniMax也将于9日迎来上市以来规模最大的限售股解禁。据机构统计，此次解禁股份占总股本约60%，来自财务投资人的比例较高。MiniMax市值曾在3月冲高至4100亿港元，但现已缩水近3000亿港元。

这场解禁备受瞩目，大模型“双雄”较各自巅峰期合计蒸发9000亿港元。这并非简单的二级市场筹码冲击，而是国内通用大模型产业第一次大规模价值校验。资本市场此前基于AGI远期想象给出的高稀缺溢价，正在流动性释放、商业化数据持续披露的过程中逐步回归理性。

“双雄”解禁，压力各不同

智谱此次解禁，创始人团队、员工持股平台、上市前早期VC所持原始股份均受12个月禁售约束，锁仓至2027年1月8日，本次解禁窗口无法流通，占本次解禁基石股数近七成的多家机构投资者也明确表态长期持有。

7月7日晚，JSC International Investment Fund SPC表示，基于对智谱未来发展态势的长期看好，愿意继续持有公司股票。据公开信息，其所管理基金背后的核心国资投资人包括北京市人工智能产业投资基金、北京京能绿色能源并购投资基金、北京信息产业发展投资基金及北京中关村科学城三期科技成长股权投资合伙企业。专业市场化投资机构WT Asset Management、Optimas Capital Limited，以及智谱早期股东及基石投资人凌云光技术股份有限公司也相继表达长期持有意愿。

摩根大通近日将智谱目标价由1800港元上调至2000港元，维持“增持”评级。研报认为，智谱最新推出的GLM-5.2已具备全球竞争力，其开放权重策略有望借助云服务商、推理平台及企业私有化部署等外部基础设施进一步扩大模型使用规模，并形成“更广分发—更大使用规模—更强付费转化”的增长路径。摩根大通指出，市场已基本消化智谱年底10亿美元ARR指引，但开放权重模式所带来的规模化增长潜力仍具有尚未被充分定价的“期权价值”。

另一家公司MiniMax近段时间受解禁预期影响更为明显。7月8日开盘，MiniMax股价一度跌超3%，总市值跌破1000亿港元，创近半年新低，不过随后跌幅收窄并在下午重新上涨，截至16：00上涨约15%，市值回到1167亿港元。

与智谱不同，根据中金等机构的分析，MiniMax首轮解禁股份达1.46亿股，占港股股本比例高达约63%，其中财务型投资者占比较高。业内认为，财务投资者退出动力较强、约束小，这意味着解禁后存在一定的抛售压力。相比较而言，智谱7月8日解禁股份占比相对较小，且持仓占比最高的解禁主体为具有国资背景的基石投资者。

不过，此前MiniMax 两大核心战略股东阿里巴巴、米哈游对外表态长期看好公司发展，承诺持续持股不减持。MiniMax公司创始团队也自愿设置12个月股份锁仓期，因此此次解禁并不涉及创始团队及员工持股。

MiniMax近半年股价走势不如智谱，除开解禁比例，模型的市场反应偏淡也有影响。6月1日，MiniMax上线新一代旗舰模型M3，在使用体验上业界评价不一，定价也一度引发争议，当天MiniMax跌超15%。

AI测试平台Artificial Analysis的数据显示，在智能指数排行上，智谱和千问的旗舰模型分别排在第5和第8位，而M3居全球大模型的第9位，得分44，与排在第10位的DeepSeek相同。但在另一个性价比的榜单中，DeepSeek V4系列模型排在第2和第4位，M3则排在第6位。与DeepSeek V4系列能力相差不大的情况下，M3在性价比层面难以获得优势。

6月15日，摩根大通曾发表报告将MiniMax评级从“增持”下调到“中性”，认为自M2模型之后MiniMax尚未推出新的国产SOTA（最先进）模型，且从纯模型能力角度，MiniMax仍在追赶阶段。

分析师在报告中指出，随着行业变现路径逐渐收敛至API、编码、智能体和企业工作流，模型能力领先性变得越来越关键，因为定价权将更多取决于能力，而不仅仅是产品覆盖广度或使用规模。

不过，高盛在7月3日发布研报称，MiniMax电话会释放出较强的商业化信号，管理层对2026年底实现10亿美元的年度经常性收入（ARR）目标有信心。报告称，最核心的催化剂在于中国AI大模型行业正迎来“价格战”的拐点，随着竞争对手DeepSeek宣布高峰期涨价，行业定价正回归理性。

回调过程中，解禁只是催化剂，市场担忧估值泡沫主要基于两大核心成因：一方面，港股仅两家通用大模型上市公司，流通盘长期极低，少量资金即可撬动股价；其次，市场提前计价AGI长期想象空间，忽略短期盈利约束，形成 “技术预期定价、营收亏损视而不见”估值双标。

解禁后，流动性红利消退，流通盘扩容，资金不再单纯炒作“国产大模型稀缺概念”，营收增速、毛利、客户结构成为核心定价指标；分化行情延续，B端落地扎实、现金流结构更优标的估值韧性更强。

香颂资本董事沈萌告诉第一财经，“前期全球AI概念火热，刺激了大模型公司股价的非理性上涨，而近期美股和韩股的AI热情出现阶段性回落，在一定程度上刺破了估值的泡沫，加上解禁预期的压力，会加速港股AI概念的下跌。”

瑞银证券中国互联网行业分析师熊玮此前也表示，大模型公司享受了两层特殊溢价。一方面，全球模型厂商上市公司标的稀缺，选择有限，因此会有稀缺性溢价，另外由于限售股比例较高，流通盘较小，又形成了一定的流动性溢价。

而如今，这两项支撑估值的重要因素都在逐渐消失。一方面，解禁意味着市场流通股份快速增加；另一方面，无论海外还是国内，多家AI模型公司均已释放上市计划，稀缺性正在下降。

沈萌判断，如果美股继续调整，不排除OpenAI和Anthropic两家推迟IPO，届时可能会进一步压缩港股AI概念的价格空间。

他认为，目前AI概念凭借的是企业资本支出、特别是科技巨头的资本支出支撑，而近期像马斯克、扎克伯格等都纷纷释放公司的过剩算力，市场已经显露出AI概念乏力的迹象，这也会给港股估值带来巨大冲击。

全球模型聚焦Cowork协同工作场景

未来真正决定长期估值的，仍然是模型能力和商业化，大模型需要进入更具体的行业场景与业务流程。

零一万物创始人、CEO李开复表示，中美模型都在不断进步，且进步的速度不但没有变慢，反而更快了。根据METR对前沿AI Agent的长期任务评测，两年前，最强模型能以约50% 成功率完成的任务，相当于人类专家几分钟的工作；到2026年，最新模型已达到十几个小时量级，实现近百倍提升。

另一项关键维度是成本。李开复称，在过去两年间，大模型的推理成本下降了175倍。

目前大模型行业从粗放参数竞赛转向MoE稀疏架构、长程 Agent、软硬协同、世界模型等多元突破通道，迭代速度提升。伴随底层算力、数据等瓶颈均出现系统性解决方案，行业逐渐发展至商业落地深水区。

联想控股副总裁兼资产管理部董事总经理纪朝峰对记者表示，大语言模型整体技术范式目前较为确定，但也伴随边际效益递减的后果——即投入越多，回报却没有过去那么大了。

光源资本合伙人娄洋观察到，从去年12月开始，行业一个标志性变化在于，大模型彻底跳出了过去单纯聊天、问答的Chatbot形态，正式进入真实的Cowork协同工作场景。以Claude Code、Codex等为代表，模型开始能够根据真实工作场景操控本地文件和电脑，真正开始工作。

今年6月24日，字节跳动旗下豆包正式发布豆包2.1系列大模型的豆包专业版，提供接入豆包2.1 Pro模型的办公任务模式，同步披露专业版采用三级阶梯定价方案：标准套餐连续包月68元，加强套餐连续包月200元，高级套餐连续包月500元。

对于以豆包收费为代表的C端产品商业逻辑更迭，纪朝峰‌‌对记者表示，互联网时代通过流量换广告收入的逻辑已被验证，但那时聚拢十万名用户的成本负担并不重，如今大模型产品积累十万名用户调用AI、对话聊天、生图生视频，每一笔都是成本耗费。客户量越大，亏损也越多。

在此背景下，越来越多的资源与产品开始向B端倾斜。以智谱为例，企业级通用大模型（私有化本地部署）是公司目前核心收入基本盘，2025年该部分收入3.66亿元，占总营收 50.4%。叠加企业智能体1.66亿，B 端政企相关业务合计占73.3%，是现阶段现金流、毛利核心来源。

当大模型落地进入深水区，娄洋表示，将出现几个明确的信号：第一层，简单的提示词加少量Context就能完成的任务，大家已基本完成得差不多了，下一步都在进入需要搭建复杂Harness、甚至需要重新提出数据需求的阶段。这说明浅层任务已被扫掉，剩下的都是硬骨头。第二层，OpenAI、Anthropic正通过FDE模式，与并购基金一起直接下场，攻坚那些无法靠简单API渗透的场景，这也说明垂直到了一定深度。

诸多领域中，Coding是眼下提效最显著的部分。它在虚拟环境里运行，标准化程度高，价值判断清晰（代码能不能跑、逻辑对不对），验证成本极低，所以技术成熟最快。从趋势上看，下一步必然向更高客单价的知识工作迁移。这背后有一个技术逻辑：越容易验证结果、越适合做强化学习的场景，当前技术成熟速度越快。

大模型在B端会走传统SaaS的老路吗？零一万物产品负责人姚璨持乐观态度，他对记者表示，API是基础能力，但不是企业AI的最终形态。企业真正需要的，是AI进入核心业务链路，理解数据、流程、权限、组织结构和经营目标，最后带来可衡量的业务结果。

娄洋称，企业端的心态正在发生变化。早期的逻辑是直接用最好、最强的模型完成任务。但现在出现两个现实压力：一方面越好的模型越贵；另一方面更多高性价比的模型在不断涌现。于是企业开始认真权衡Token经济学。对于非极高价值的任务，企业逐渐开始评估API的性价比。

未来国内大模型行业将告别唯技术论的单一估值逻辑，技术实力与可持续商业兑现能力双重标准成为市场评判核心。解禁潮只是起点，未来1-2 年，持续缩减亏损、扩大高价值B端收入、落地自主智能体规模化应用的企业，才能穿越估值震荡周期，真正兑现AGI产业长期价值。