美国股市是否规模过大了

上个月，伦敦国王学院学者邓澄儿与笔者共同发起了“金砖+思想”（BRICS+ Thinking）项目，这是一个旨在探索在这个“我们与他们”对立的时代，如何共同应对全球各类最严峻挑战的非营利性政策平台。

为纪念这一时刻，曾与笔者在高盛共事的加文·戴维斯对我们在25年前提出“金砖国家”（BRIC，即巴西、俄罗斯、印度、中国）这一缩写以来，世界经济所发生的变化进行了详尽的数值分析，这也是迄今为止据笔者所知最全面、最客观的分析，将这几国经济的实际表现与我们本世纪初提出的预测情境进行了对比。

戴维斯获得了许多令人惊叹的发现。首先，中国和印度的表现都远超我们预期。它们对该集团整体增长的贡献巨大，完全弥补了巴西、俄罗斯和南非的增长不足。

其次，中国和印度的人均GDP表现同样优于预期，而这才是对两国普通民众至关重要的方面。它们的成功也为其他“新兴经济体”提供了启示。

再次，不仅巴西、俄罗斯和南非的表现落后于我们最初的设想，美国等主要发达经济体亦是如此。这是个值得关注的发现，当今主流叙事往往聚焦于美国的持续优异表现，但尽管美国确实胜过了欧洲和日本，然而其表现仍未达到我们25年前的预期。

戴维斯还附上了一张直观呈现全球经济平衡重心转移状况的地图。他将当前全球GDP重心定位在巴基斯坦以西某处，并预测该重心将在2040年抵达中国边境。这与该重心自上世纪80年代以来持续向东转移的趋势相吻合。

在与一大群私人投资者和学者共同审视这张地图时，笔者意识到它与股票市场估值图呈现的景象形成了鲜明对比。我们可以推测，股票市场估值图的重心仍将牢牢钉在美国版图上，但在这一判断之下，一些根本性问题值得深入审视。

比如，股市表现难道不该以实际（排除通胀因素后的）GDP衡量的基础经济表现为锚点吗？当然，关于这一主题的文献浩如烟海，包括笔者在高盛任职时所在团队的研究成果。当时我们经常发现对股市影响最大的往往是“出乎意料”的GDP表现。不出所料，一段意外强劲的GDP增长期意味着意外强劲的盈利，反之亦然。

但考虑到美国经济在本世纪以来都尚未真正出现过令人惊喜的上行表现，这对当前美国股市的估值来说又意味着什么？如果公众开始怀疑股票持有者所获得的收益水平远超经济表现应当赋予的水平，他们就可能会面临政策制定者的刁难。

另一个关键问题是美国股市近期的表现是会持续下去，还是会回归到更符合GDP增长水平的状态？目前美国股市的总市值约为77万亿美元，接近全球总市值的一半，其所占比例也相当于美国在全球GDP中所占份额约25%的两倍。这种不一致状况意味着，要么GDP必须大幅加速增长（正如一些人工智能乐观主义者所预期的那样），要么股市必将迎来调整。

上世纪80年代美国在全球股市市值中的占比也接近50%，但那时中国和印度尚未拥有可以与之相比的股票市场。当时剩余份额由欧洲大陆、英国和日本占据，分别约为13%、8.5%和15%。如今欧洲的份额仍大致持平，而日本份额已降至5%～6%，英国则落到了微不足道的2.5%。

同时，中国份额已增至约10%，印度达到5%，金砖国家合计占比约20%，远高于我们在另一份高盛早期报告中所预测的10%。但就中国而言，尽管其市值规模已大幅增长，却仍远低于其在全球GDP中的占比，这与美国的情况恰恰相反。

日本股市在上世纪90年前后巅峰时期的市值约占全球总市值的45%，而当时美国仅为30%。日本在随后36年里经历的状况是否预示着美国市场的未来？在人工智能领域标志性企业陆续上市之际，投资者应把这一问题记在心里。

（作者系英国财政部前国务大臣、高盛资产管理公司前董事长）