陶冬：韩国去杠杆引爆股灾

韩国股市爆了，并连累全球半导体、AI概念和日股台股，去杠杆浪潮引发流动性骤缩。银行盈利的靓丽也无法阻挡美股调整，各国股市下挫。美联储主席沃什继续鹰歌嘹亮，但是美国通胀超预期回落抚慰了债市的心，债券价格回暖。霍尔木兹海峡再度被封锁，布伦特原油跳涨，黄金白银大幅下跌。日元无惧政府干预，对美元一度跌破163关口。英国换首相，英镑汇率变化不大。

韩国股市正在经历资本市场上罕见的暴跌。SK海力士7月10日在美国二次上市之后，便开启了存储芯片股价的暴跌浪潮，其韩国股价从6月下旬的高位几乎腰斩，并触发连番熔断，同属存储芯片龙头的三星电子股价也经历了类似的暴跌，牵连整个韩国股市崩盘，韩国政府、股民均陷入恐慌。

AI基建蓬勃的发展带动了对存储芯片的强烈需求，存储公司的订单与利润暴涨。SK海力士韩股股价暴涨了近600%，三星电子股价暴涨了340%，韩国KOSPI指数一年内上涨了127%。金融机构也趁机发行ETF，甚至出现了一天内有16只挂钩三星和海力士的两倍杠杆ETF问世的奇景。韩国股民为海力士在美国上市而欢欣鼓舞，殊不知在美国被沽空远比韩国被沽空容易。

股价升得多、杠杆压得高，下跌自然惨烈，踩踏效应接踵而至。据高盛报告，超过120万个韩国杠杆账户被触发追加保证金通知，32万～36万个账户遭到清仓。韩国成年人口大约3500万人，每30个人便有一个拥有杠杆账户，他们被惨痛血洗，未来在金融、消费乃至社会伦理上的问题会逐渐浮现。不过笔者依然认为这是内部信用危机，而不是外部信用危机，更不是1997年再现。

当年的金融危机，是韩国开放资本项目限制后韩企疯狂进行产业投资的结果，其特征为飙升的进口、巨额的贸易赤字、缩水的外汇储备。泰铢出事后外资撤离韩国，币种错配和年期错配成为夺命索，催生了当年的债务危机。

而现在不涉及外债、汇率和外汇储备，核心问题是内债出现了风险错配和年期错配，证券监管和银行去杠杆导致流动性骤然收缩、资产价格暴跌，由此带来连锁反应。韩国股灾也触发了日股、台股科技领域的去杠杆，但后者杠杆比率要远低于韩股。

内部流动性危机一般来得快，去得也快。笔者认为，在可预见的未来，半导体产业仍然处在供不应求的状态，议价能力仍在卖方手上，需要调整的是市场预期。流动性危机对股市是痛苦的，对部分股民可能是灾难性的，但是对金融稳定的冲击估计是有限的，对亚洲其他国家和股市的冲击也应该是有限的，跨境传导机制基本局限在市场情绪。

话题转到美国经济。美国6月份CPI同比上涨3.5%，环比回落0.4%；核心CPI同比上升2.6%，环比持平。通胀数据超预期回落，能源指数大幅下降是主要原因。不过，霍尔木兹海峡战火重燃，原油期货价格7月以来攀升，物价水平及预期也会在随后的月份出现反弹。

沃什在国会听证会上再次摆明态度，“通货膨胀是对美国人民的税”，美联储对此零容忍。市场的一致评价是沃什立场偏鹰。笔者认同这一判断，但是有必要探究他究竟在什么问题上偏鹰。

笔者认为，沃什真正强硬的是对美联储思维体系、数据框架与沟通模式的重构，这是他上任后浓墨重彩描述的愿景，也是他离任美联储理事后不断倡议的。

至于加不加息，他的立场是在未见到最新数据之前，不表态、不预设立场。这是他退出前瞻性指引的原因，我们也不必依照美联储过去的模式，急于评估沃什的态度。纽约联储主席威廉姆斯上周称，当前通胀水平过高，但有理由相信通胀可能已经见顶，美国货币政策正处于合适的位置。威廉姆斯身为美联储第三号人物，负责与市场沟通，此番言论不可能没有得到内部的授权。

无论“零容忍”还是“可能见顶”，都反映决策层内部仍在评估物价前景，7月加息机会不大。市场定价的10月加息，恐怕也需要进一步的数据支撑，现在的通胀数据尚不支持重启加息。须知10月加息势必对11月中期选举添加政治含义，今年不加息也不减息仍是笔者在当前经济形势下作出的判断。

本周重要数据不多，计划中的事件也不多，主要看点是欧洲央行例会，预计不动政策利率，下一次加息可能在10月。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】