零度解读7月30日美联储利率决议发布会

上个月刚上任的美联储主席沃什在首次记者会上鹰派口气十足，在政策声明中不提供前瞻指引，在问答环节用“等待工作组结论”做挡箭牌不漏一点口风，表示要让市场接收“未经过滤的原汁信息”，自主给风险定价。美联储翻开了新的一章，依然不变的是通胀数据持续偏高，资本市场火热程度令人不安，地缘冲突造成油价大幅波动。

本次会议前经济数据偏好，6月通胀CPI环比下降，整体数据落在3.5%，失业率回落到4.2%。但是外部冲击持续反复，加上沃什明确指出央行不能容忍通胀高于目标超过五年，让市场猜测本次加息概率有三成，或许新主席至少会做出某种暗示？

最终议息决定是维持联邦利率在3.5%～3.75%不变，同时继续对银行系统实行充裕准备金政策。投票结果九比三，三张反对票要求加息。

政策声明强调，在没有央行前瞻指引下债券市场大幅升高名义利率和实际利率，这是个良好的变化，市场参与者学会了在场上自己玩球而不是玩裁判。声明同时列举了美联储在深入研判的四个重大问题：通胀持续五年对政策有什么影响？多重外部冲击和AI投资对经济产出和就业会造成什么影响？冲击如何影响物价变化？政策利率和负债表对稳定物价起什么作用？

类似学术讨论会的声明风格让记者们大感疑惑，“市场定价中你听到啥了？”“市场下注9月加息概率100%，你会照做吗？”“政策利率是抗通胀主要工具吗？”“你神神秘秘的不确定性难道不是风险吗？”“通胀目标2%到底在说什么？”“你光说抗通胀，说有啥用？”“你说过没有值得说的就不开记者会，今天有啥干货？”这些问题显然都完全脱离了常规框架。

下列文字，省略记者提问，除点评外均为沃什答记者问原话。

市场信号的新角色

我们希望从市场中获得未经过滤的直接信息，买卖双方交易国债和美元汇率进行定价，从中能解读市场对央行实现控制通胀和保证就业目标的评判。我们不想干预市场信号，因此不做前瞻指引。市场在上次会议之后42天里的反应是自发的，它大幅升高了名义利率和实际利率。我们在认真观察。你们感兴趣美联储政策反应模式，我们感兴趣的是市场反应。在政策声明里我们指出当前经济产出稳健，资本开支和生产效率强劲，就业市场平稳。债券市场的表现说明它看法与我们基本一致，因此收紧了名义利率和实际利率。央行最近虽然没做什么动作，但市场做了许多工作。

市场利率较42天之前升高了，我们未作任何提示，这是市场的自主判断，整个债券利率曲线都抬高了。所以说央行今天不采取行动市场就没有行动，这是不正确的，市场在实时对信息做出反应。今后我们会做出重要政策决定，在此之前市场有很多行动决策要做。货币政策的重要性不在于央行说了什么或做了什么，而是在于它如何影响实体经济，金融市场价格是许多影响实体经济的路径之一。美联储会持续观察市场信息，看它如何对信息做出反应，它会帮助我们做出决策。

今天投票结果是9票对3票，委员会对哪些是重大问题达成了共识，比如经济经受冲击或者避免冲击会发生什么变化，有多少政策工具可以使用，它们对经济产出的物价起什么作用？我们都认同这些问题很重要，各人对这些问题的答案有不同想法是很自然的。这段时间我们要边观察边思考而不是边观察边等待，对这一点我们有完全的共识。

从你的提问中我听到了不耐烦，从企业和居民那里我也听到不耐烦，老百姓感受通胀之苦已经63个月肯定不耐烦。我们正全力聚焦于控制通胀，但无法一蹴而就。过去两天的讨论让我信心倍增，有货币委员会这个出色团队，有理事会专家的支持，针对几个深刻问题开展了讨论，解开问题就能为实现目标打下基础。外部市场的反应让我们保持警觉，金融条件收紧有助于我们达成目标。

我们不会受市场定价的限制，市场是个很好的信息来源。我们不会用预测、轮番发表意见来混淆市场判断，这样会让市场信息变少，无助于我们达到目标。我们不会排除其他信息来源，但市场信息在明显改善。

零度点评：不提供央行政策前瞻指引，让市场根据纯粹经济信息自主定价利率曲线，同时央行将市场定价作为政策决定的参考数据，这是沃什的理念。尚不清楚沃什如何构想美联储和市场今后各自扮演什么角色，对彼此该有什么预期。每每记者问到美联储为何没有采取行动，沃什总是用市场已经做出利率定价作答，“我们没做什么但市场做了很多工作。”沃什究竟是想说，接下去我要自己上还是既然市场上了我就能歇了？原来双方像父子，市场遵从“不要违逆美联储心意”的原则。现在似乎成了战友或者市场成了替央行扛活的外包工？沃什在弱化美联储决定利率曲线走向的角色，但控制物价不能光靠市场，毕竟50年前是靠沃尔克的政策铁腕才制服了高通胀。现在市场把政策利率视作美联储抗通胀信用，如果沃什弱化央行角色被市场解读成抗通胀信用的贬值，那么市场对通胀风险的定价会大幅升高。如果债券利率曲线上升太快对经济和财政压力太大，沃什究竟会保持谦虚聆听，还是会出手教训不听话的儿子？预期比现实更重要，但预期看不见。

货币政策新风向

我们讨论了如果通胀预期继续高位，加息是否是最主要的压制手段，它很可能是的，但绝非孤立手段。我要纠正一种误解，有人认为美联储设定了2%通胀目标，但实际上会容忍略高于目标的通胀，即经济学家所谓的显露偏好。这种想法是错误的，美联储要实现2%通胀目标，这是货币委员会对物价稳定的定义。除了加息行动，把通胀预期稳定在正确范围也是抗通胀措施之一，这需要不断强调。要压制通胀完成目标任务，我们首先要锚定预期，其次要展示出负责任不推诿的态度，再次采用政策工具比如加息也是同等重要的。

会议集中讨论了在各种冲击影响下的深层次通胀机制，我们没有想当然认为冲击会自动消失因而是无关紧要的，我们要研究多次冲击会如何扩大影响，影响到经济中的远端商品的物价。我们的目标是扩大经济增长，限制通胀影响。各种冲击对我们工作造成困难，这是个重要问题，要仔细研究以便做出更好判断，同时依赖市场价格提供额外信息。

我不相信物价稳定和充分就业这两大央行目标是彼此对立的，不相信它们是严格的相互取舍的关系。我认为如果控制好通胀，双重目标可以同时达成。相反听任通胀升高会严重损害就业市场，因为雇主难以判断经济形势。双重目标同等重要，我们更多谈论通胀是因为充分就业目标好于通胀。关于货币政策传导，不同工具有不同传导路径。利率传导通过信贷和债务渠道可能还有汇率。资产负债表传导通过信号机制或者资产组合平衡机制。有种说法是央行通过微调总体需求来匹配供应，我不这么认为。央行不是做微调工作，而是试图让需求和供应总体稳定。我们大致了解经济总体需求，据此推算总体供应并判断劳动生产率。这其中需求和供应存在速度追赶，还有人工智能的资产投资爆发，这些都让计算和判断变得更困难。

过去两天我们有许多共识，关于央行目标、央行权力和目标承诺，如何有效实现物价稳定是需要回答的问题。该采取什么行动？什么时间采取行动？目前市场对实时信息做出反应，不是对点阵图和委员发言做出反应，市场自主决定国债利率曲线应达到什么限制水平，这些是有用的信息。这不是说我们赞同市场反应，而是说我们非常密切关注市场反应。

让市场意外不是央行制定政策的用意，我们关注如何做出正确决策，一切都是围绕这个目的。我们不给市场灌输想法，不预先透露政策倾向，不给市场太多暗示，结果我们看到了一个卓越经济学家的判断，那就是金融市场的判断。我们不想让市场演绎我们的结论，市场做出了它的判断。我们不想给市场意外，但也不会让政策行动选项因此受到限制。

有些人说想了解政策反应机制，或许他们只想知道央行预测和点阵图。央行看到劳动力市场处于基本均衡而通胀偏高，自然会倾向于加息，如果看到通胀回落则会考虑放松政策，这就是央行政策反应机制。自从2008年全球金融危机以来，全球许多央行有意提供更多政策信息，为了安抚市场央行预告未来的行动，前瞻指引明确到甚至会绑住央行手脚，在危机处境下这么做是合适的。但在正常环境下这需要重新审视，当前市场参与者和财经媒体都习惯于消化大量央行信息，前瞻指引撤除了，这个转变需要一些时间。改革是不容易的，但这将有助于做出正确决策实现央行目标。

按照美联储官方政策文件，通胀目标就是针对个人消费支出价格指数（PCE）。明年1月份工作小组可能会对政策文件有新内容补充。借用卢卡斯批判、古德哈特定律的经济思想，当我们用某种测量指标来描述工作目标时，测量可能出错，目标也可能出错。因此按照官方口径，我们一定要实现央行文件定义的2%通胀目标。从实际操作来讲，我们要关注除PCE之外的许多通胀指标，以便了解引起经济系统中物价变化的深层原因。这项工作并非完美科学，数据工作组要研究如何区分数据中的噪音和信号。虽然目标很窄，但是我们关注的范围很宽。

零度点评：不仅前瞻指引被放弃，货币政策许多基本信条也在被沃什重新思考和定义。当被问及政策目标和政策反应机制，沃什否认双重任务存在冲突，强调稳定物价是核心任务，同时明确政策反应机制当前的唯一方向就是加息。但当被问及利率政策是否是抗通胀首选工具，沃什首先提及要锚定预期和担起责任，把加息放到最后。信心第一位，态度第二位，行动第三位。这么看来加息概率比市场下注的要低，甚至比沃什口口声声的抗通胀决心要低。沃什再次提到市场定价是有用的信息，但强调美联储政策行动不会被市场定价限制。现在市场定价是加息，不会被限制指什么？是指降息吗，还是指会加息超过市场定价幅度？或者仅仅保持不动？哑谜高潮被一个貌似最幼稚的问题引出来了，2%通胀是指什么？沃什在回答时引用了卢卡斯批判和古德哈特定律。卢卡斯批判强调历史计量模型对政策不是可靠依据，古德哈特定律强调当统计指标被用作管理目标就会失效。美联储下一步究竟要不要测量通胀，要不要统计指标管理通胀？沃什的目标难道是诺贝尔经济学奖吗？

委员会中的家庭式争斗

我鼓励委员会开展家庭成员式的友好争论。我们深入讨论执行政策相关的重大深层问题，没有回避问题，而且委员间互动很多，这有助于正确执行政策。意见统一的地方很多，比如美联储有能力、有工具、有权力来实现物价稳定，这没有妥协余地。关于将来可能采取的一系列行动选项讨论非常积极。虽然对决议有不同意见，但这不是讨论的核心信息。央行的成功在于完成它的使命，这项使命在当下就是控制通胀。我充分相信我们能够赢得抗通胀的胜利。

6月数据对我们影响不大。委员会同意我的看法，过去强调数据依赖，其中数据是问题，依赖也是问题。我们不会用某个数据作为政策行动的掩饰、借口或者验证，而要关注数据整体走向。某个月数据可能较好，但过去63个月通胀数据偏高。今后要关注数据，但我们不会屏住呼吸就为了等下个数据。工作组要研究如何利用私人数据和公共数据帮助政策决策，我们不会过度依赖某个数据。

我不想把今天行动称为暂停，实际上我们深入讨论了经济形势，讨论了重大艰深的政策问题，讨论了开展内部工作来找到问题答案。同时市场定价没有暂停，市场一方面看到通胀数据，另一方面看到强劲经济数据，它升高了名义利率和实际利率。今天美联储的确没有采取行动，但是这是故事开始而不是结束。

我还没有开始考虑杰克逊霍尔央行年会的报告。过去常规是把报告作为近期政策预告。可能的话我希望能触及一些重大问题，央行目标虽然看似跟未来几周内的政策行动相关，但根本上它关联更宏大的动态比如劳动生产率、人口趋势、面对冲击的世界经济表现。我还没有决定究竟做一篇宏观报告还是关于9月到12月的行动计划。另外我要跟工作组专家讨论，听听他们的不同意见和争论，也许能帮助我形成一篇报告。

最近这段时间以来，我们审视货币政策的策略、评估政策工具、反复讨论数据来源，思考今后的情形以及如何回答那些重大问题。这两天的深入讨论对我们思考如何做出正确政策决定极有帮助，今后几个月这种思考还会更进一步深入。我要强调央行工作不在于说什么和做什么，而在于达成目标。看看国债曲线和美元汇率的表现，金融市场总体上认同我们控制通胀的承诺，也相信我们能实现目标。当然美联储没有神奇魔术，只有在今后一步步实现国会交付的任务目标。今天的会议是实现目标的重要一步。

我挑选了15名专家来解决五大重要问题，帮助我们做出正确政策决定。大家可以放心，课题工作组负责提供信息和建议，最终政策决定是由货币委员会来做出。这些专家非常聪明，极其专业，能在工作组内形成友好争论，他们的新鲜想法有助于货币委员会的政策讨论。我认识他们很多年，履历完美，经验丰富，我相信他们。我们一定要做好政策决策完成国会的任务。

从现在到年底，我们会继续议息记者会。今天我想明确告诉大家，美联储在开展工作，我作为美联储主席对本届理事会和货币委员会能够达成目标的信心，比我上任时增强了许多。你们媒体记者肯定又会说委员会出现意见分歧，但我不这么看。我们是一群专业人士，个人有不同看法和意见，但每个人都积极投入友好争论，努力改革货币政策，抱着开放而好奇的态度。我们有能力完成国会交付的任务。我想传达一种乐观精神，一个崭新的美联储正下定决心要实现目标。

零度点评：沃什说在委员会内部开展“家庭式的争斗”有助于找到正确决定，他的重点是家庭式还是争斗？三张反对票还没有让这场争斗破坏家庭式的气氛，但沃什讲述委员会过去两天工作的争斗气氛很浓，比如曾经的数据依赖是错的，等待下个月新数据而忽视63个月数据趋势是错的，暂停行动是因为核心基本问题没有答案，共识仅仅停留在哪些是问题而非什么是答案。这是个破碎的家庭，需要15名外部专家来为它提供心理咨沃什说他对美联储团队的信心今天比两个月前增强了许多。在市场耳朵里，两个月前的美联储似乎不那么值得相信。难道就一眨眼功夫乌鸡变凤凰了吗？如果那么多深层次问题需要推倒重来，延续了63个月的通胀还要等多久才能看到实际的解决行动？更别说回到2%了。沃什在努力构建市场对美联储的信心，但把家丑全部揭开晒出来真的有帮助吗？也许摆出拆迁重建的架势仅仅是在拖延加息的时间？

零度总结（敲黑板）：沃什上任后的两次会议并未采取实际政策动作，重在喊口号，强调美联储要坚决实现稳定物价目标，目的是以抗通胀鹰派立场锚定市场的通胀预期。如果在此同时，沃什能提供更明确的政策路径指示，哪怕只是定性的判断标准，也会让决心口号更具行动威慑力。但是这与沃什希望大刀阔斧改革美联储政策执行方式相冲突。他不喜欢前瞻指引，他希望让市场自主定价风险。非但如此，沃什还通过提出一系列第一性原理式的问题来挑战和颠覆沿用了几代人的货币政策理念。考虑到经济结构和金融系统日新月异的发展，也许沃什这么做从长期而言是对的。但是面对已经63个月的高通胀，面对多次外部供应对物价的冲击，更面对他自己喊出的高调口号，这种推倒重来的治本式操作是当下最合适的操作路径吗？委员会内部已经出现三张反对票，市场利率曲线已经大幅上升，它们清晰反映出外部预期与政策现实的差距。沃什在等什么？美联储现在最大的问题的确是信誉，测量信誉的是现实与预期的差距。帮倒忙的是美国总统特朗普在议息会后发推文说“沃什是希望降息的。”

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）