2万亿持债外资翘首以待，港交所5年期国债期货今日面市

8月3日，港交所5年期中国国债期货（CBF）正式挂牌上市。作为目前唯一在离岸市场上市的中国国债期货，5年期中国国债期货在债券通、互换通等基础上完善了外资配置人民币债券的风险管理链条，这一创新工具落地后流动性及对债市影响备受关注。

央行上海总部最新数据显示，截至今年6月末，境外机构持有银行间市场债券3.2万亿元。其中，约2万亿元国债占比62.8%。综合机构观点来看，目前外资持债与市场生态已今非昔比，风险对冲已成为外资刚需。而5年期国债期货面值更小、现金交割、篮子更聚焦、交易更连续等特点有利于流动性积累，而随着外资配置人民币债券迎来更多元支撑，债券市场稳定性有望进一步强化。

离岸市场首只国债期货有何特点

简单理解，离岸市场国债期货合约，即专为国际投资者设计，用于对冲其在岸中国债券持仓利率风险而设计的离岸上市产品。这类产品允许投资者对中国国债价格变动建立多头或空头头寸或进行对冲，以离岸方式定价和结算。

在此次港交所5年期国债期货面市之前，2017年推出的债券通解决了外资买入人民币债券的入口问题，互换通、离岸人民币利率掉期等则提供了场外风险管理渠道，加上QFI（合格境外投资者）渠道今年4月起获准参与境内国债期货（中金所国债期货）套保，外资配置人民币债券已有多元支撑。

在机构人士看来，此次国债期货补上了标准化、可日内交易的场内久期管理工具，补齐了离岸人民币利率风险管理的“最后一环”，使得外资配置人民币债券后的风险管理链条趋于完整，即以“债券通（现货）+ 国债期货（对冲）+ 互换通（利率互换）”为核心的完整投资生态正式成型。

“该合约跟踪中国国债市场的五年期品种，该期限的品种交易活跃，并且对于对冲收益率曲线中段的久期及利率风险具有重要意义。”东证期货国际分析称，即使是在QFI制度下有资格参与的外资机构，目前对中金所国债期货的参与也仅限于对冲目的。对于许多国际机构而言，仅为这一特定用途而获取QFI准入可能涉及额外的运营和合规方面的考量。而对于尚未取得QFI准入的机构，港交所产品为中国债券组合的对冲利率风险提供了更直接的切入点。两种路径应理解为互补关系，根据机构基础设施的差异，服务于不同细分需求。

作为全球离岸市场唯一的中国国债期货合约产品，合约的设计特点值得关注。中信期货研究团队认为，该合约特点可简单概括为：更小、更短、更轻、更连续，“小而精”的设计逻辑十分清晰。

具体来看，港交所5年期国债期货合约面值为50万元人民币，仅约为中金所同期限品种的一半，报价方式上和中金所5年期国债期货基本一致，但最小变动价位所对应的合约金额更小（25元人民币）。机构普遍认为，这一设计对小仓位套保与精细调仓更友好。

“更短”是指挂牌月份仅挂最近2个季月，避免流动性摊薄到远端。“更轻”是指不同于中金所TF采用实物交割，定价围绕CTD和基差波动展开；港交所合约采用现金结算，可以规避离岸现券供给与交割链条复杂带来的风险，流程更简短、可操作性更强。“更连续”则是指交易时间更长（9:30-16:30连续交易，且为假期交易合约），且覆盖更完整的银行间现券交易窗口。

现金结算机制下，港交所CBF如何定价？港交所合约参考价锚定在岸国债篮子，一篮子国债从发行期限不超过7年、待偿期4～5.25年的国债中选取日均成交额最高的两只，按2/3和1/3加权，于最后交易日前20个交易日确定。

兴业证券此前报告指出，现金结算机制一般应用于现券流动性不足或难以获得的情景，但会对现金结算机制的设计要求较高。当时报告结合银行间债券市场现状判断，CBF2026年9月到期的合约（CBFU6）最终的一篮子国债可能为260008.IB和260015.IB。“值得注意的是，港交所CBF当前一篮子国债确认的机制，使得其与5年国债新券/活跃券挂钩程度较高，而中金所TF更关联5年期老券。”兴业证券宏观分析师段超提示。

对于港交所CBF上市后的策略空间，段超认为，首先，CBF是在离岸市场用少量资金布局人民币债券多头敞口的渠道；其次，外资机构可在离岸市场通过CBF对人民币债券资产进行套保和灵活调整久期；再次，机构还可实施基于连续2个季月合约的跨期价差策略。此外，中金所TF和港交所CBF可以合成5年期国债新老券利差策略，5年国债活跃券组合与港交所CBF可组合成期现套利策略。不过，华泰证券固收首席分析师张继强提示，一篮子国债与实际持仓的久期匹配度仍是影响套保效果的关键变量。

产品上市首日，已有机构积极参与。比如，3日当天开盘即时(上午9:30)，华夏基金(香港)有限公司依托旗下精选人民币投资级别收益基金，成功完成首笔港交所五年期国债期货合约交易，交易对手为中信期货国际；华夏基金（香港）同步为旗下全球投资级别债券基金、精选亚洲债券基金落地港交所国债期货空头对冲操作，率先实现多账户同步应用这一全新风险管理工具。

如何稳定债市

早在2017年4月，港交所曾推出离岸市场首只以境内中国国债为标的的5年期国债期货，但产品交投持续清淡，年末合约到期后未再续作。

张继强认为，彼时境外持债规模有限，债券通尚未开通，境内国债期货也未对外开放，跨市场交易、清算与做市生态尚未成形。但如今，境外机构持有银行间债券约3.2万亿元，其中国债约2万亿元；2026年前5个月，债券通月均成交约9700亿元，互换通配套也日益完善。“现券规模、客户基础与市场基础设施的改善，为产品重启提供了更扎实的条件。”

回顾来看，过去9年间，境外机构持有中国债券规模增长近4倍。央行上海总部数据显示，截至6月末，共有1200家境外机构主体进入中国银行间债券市场，其中635家通过结算代理渠道入市，841家通过“债券通”渠道入市，276家同时通过两个渠道入市。6月份，境外机构在银行间债券市场的现券交易量约为1.71万亿元，日均交易量约为814亿元。

在彭博大中华区总裁汪大海看来，中国债券的吸引力正从单一收益驱动，逐步转向多元资产配置价值。在全球利率和通胀波动加剧的背景下，中国国债凭借其相对稳定性和较低波动特征，凸显出独特的分散化配置优势，持续吸引国际投资者增配需求。

在此背景下推出离岸市场国债期货合约，也被认为有望进一步提升中国债券吸引力，降低市场波动。据媒体报道，港交所固定收益及货币产品发展部高级副总裁周兆平3日表示，本次推出的国债期货可以有效维护市场跨境资金流动的稳定性。“如果我买了债券之后，缺乏有效的风险对冲工具，在我判断债券市场会下跌时，我有可能会选择在现券市场把它卖掉，卖掉就会牵涉跨境资金的大进大出，对债券市场稳定不利。而有了国债期货，通过期货搭配我就可以维持在现货市场不变的资产负债结构下，熨平跨境资金波动的风险。”

张继强认为，港交所和中金所两类合约都以在岸国债为底层定价基础，价格因而具有联动性。但参与者结构、交割方式、交易时段、资金成本和跨境安排不同，跨市场基差仍可能持续存在。港交所国债期货既可用于债券组合套保，也可服务指数及被动资金的现金管理，并为具备两地准入条件的机构提供跨市场利差交易工具。长期看，这有助于提高外资持仓稳定性，进一步完善香港的离岸人民币风险管理生态。

随着合约正式挂牌上市，市场焦点进一步转向产品落地后的流动性。张继强认为，初期市场流动性预计主要来自三方：持有在岸现券、有天然对冲需求的配置盘，提供连续双边报价的做市商，以及跨市场寻找相对价值机会的交易资金。此外，港交所计划推出流通量提供者及其他优惠计划，并拟自开始交易日起六个月豁免证监会征费，上市后应重点观察买卖价差与盘口深度、成交持仓比例、参与者结构是否多元，以及是否存在跨市场的稳定基差。

“当然，从挂牌到成为成熟的场内期货品种仍需培育，但工具补全或将持续增强人民币债券的交易性与全球配置属性。”张继强说。