反向美债！中国债市持续上演“风景独好”

海外主要经济体债市承压之际，国内债市持续上演“风景独好”。8月以来，我国10年期、30年期国债收益率分别累计下行1.8BP（基点）、2.4BP，近期均下探至历史相对低位。

8月25日，银行间主要利率债收益率多数上行，10年期及30年期国债尾盘收益率也转为上行。上一交易日，债市在股市大幅回调背景下表现强势，10年期国债收益率再度来到1.67%附近，30年期品种则收于2.162%。

随着长债利率行至历史较低位置，市场对于价格调控以及资金面、供给端的担忧增加。综合机构观点来看，当前国内债市的多头叙事仍在，但短期内干扰仍需警惕，收益率来到1.7%以下的10年期国债走向引发新的分歧。不过，海内外债市仍是“泾渭分明”，国内债市定价逻辑仍由内部因素主导。

股债跷跷板？长债利率行至低位

截至25日收盘，国债期货全线下跌，30年期主力合约跌0.07%报116.620元，10年期主力合约跌0.01%报109.535元，5年期主力合约跌0.04%报106.560元，2年期主力合约跌0.02%报102.620元。

现券方面，银行间主要利率债收益率多数上行，长券仍相对强势，但尾盘收益率同样由下行转为上行。截至收盘，30年期国债活跃券“26超长特别国债04”收益率上行0.2BP报2.164%，10年期国债活跃券“26附息国债10”收益率上行0.2BP报1.6830%。

回顾8月以来，债市延续7月中下旬以来的超预期行情，长债明显走强。10年期国债“26附息国债10”收益率从1.7%以上来到1.68%附近，18日盘中一度触及1.6645%低位，当天收于1.671%。30年期品种同样强势，“26超长特别国债04”收益率先后跌破2.18%、2.17%、2.16%，18日盘中一度触及2.1455%这一历史低位，当天收于2.149%。

就在24日，A股市场再度出现大幅调整，包括AI硬科技在内的前期热门板块多数回调，红利资产逆势上行。在此背景下，窄幅震荡多日的债市大涨，10年期、30年期国债收益率分别较上一交易日回落0.7BP、1.1BP。有市场观点认为，这一典型的跷跷板效应正是避险资金涌进“老登股”和长债寻求“安全感”，30年期与10年期国债利差为此提供了充足安全垫。

不过，随着长端利率频繁上演“先突破后反弹”剧情，市场对债市价格调控的担忧也在升温。“近几个月债市走强过程中，交易型机构持续买入长债，特别是基金等机构。二季度末中长期利率债基金久期环比大幅上升1.07年至4.54年，7月以来市场继续走强，久期或持续不断创历史新高。而配置型机构相对审慎，银行和保险近期配置节奏缓慢。”国盛证券固收分析师杨业伟认为，基金等交易型机构持续拉升久期可能带来长端风险的增加，出于管控风险目的，监管存在加强调控的可能，这也导致市场对长债有所担忧。

他进一步结合2024年经验表示，当年长债调控持续加码，从提示风险到宣布借券再到买卖国债，力度不断加大，其中4月下旬风险提示、7月初宣布借券、8月初风险提示等均带来10年期国债8BP～13BP的调整。但同时需要看到，这种调整并没有改变趋势，随着基本面走弱和融资需求的下行，利率总体上延续下行趋势，每次调整事实上提供了更好的买入位置。“背后是资产供需缺口在拉大，即使限制某类资产买入，机构也需要购买其他资产，而相对价格变化反而增加了被调控资产的性价比。”

在兴业证券固收首席分析师刘郁看来，7月以来的债市多头叙事尚未被破坏，背后的驱动因素一是科技板块快速调整，市场风险偏好回落；二是经济转弱之后货币宽松预期上升。但她也提示，事件性扰动成为阶段性止盈的导火索，包括银行间流动性出现边际收敛信号、政府债发行速度可能加快等，但这些短期利空可能不改多头趋势，短期长端利率或多以平台震荡为主。

刘郁判断，如果近期债市调整加深，市场对10年期国债这一“监管变量”的定价或更趋谨慎，相比之下，30年期国债或有更多交易力量参与其中，可能是更好的博弈工具。从点位上看，本轮行情的筹码积累起步于活跃券收益率2.18%～2.19%，这也意味着2.20%或是调整的第一目标位，接下来若活跃券接近或触及2.20%（对应新券上行至2.16%），可能均是不错的补仓机会。

警惕资金与供给干扰，内外仍是“泾渭分明”

在基本面整体利好背景下，资金面和供给端或是短期内债市的主要干扰。

25日，银行间市场资金面呈现紧平衡，DR001加权平均利率上行超2BP至1.44%之上。公开市场方面，央行公告称，25日以固定利率、数量招标方式开展了3860亿元7天期逆回购操作，全额满足了一级交易商需求，操作利率1.40%，投标量3860亿元，中标量3860亿元。考虑到当日无逆回购到期，实现单日净投放3860亿元。同日，央行开展了5000亿元1年期MLF（中期借贷便利）操作，单月净回笼1000亿元；此外，央行宣布将于8月27日至9月1日开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标，每日操作量不超过6000亿元。

在市场人士看来，MLF缩量续做，7天期逆回购继续加量，同时支持跨月的隔夜逆回购操作预告如期而至，释放出“收长放短”的信号，对流动性的呵护更为精细化。

从供给端来看，今年二季度以来，政府债发行节奏慢于预期，供不应求带来的“资产荒”成为债市重要的利多变量。但随着年末渐近，叠加9月又是三季度经济冲刺的重要关口，市场再度关注新增供给是否会加速落地。

上周以来，政府债供给已有放量趋势。“前8个月政府债券净融资或为8.2万亿元，后4个月还剩余5.4万亿元，月均净融资或在1.34万亿元左右。预计9月、10月或有较为明显的融资压力。”杨业伟认为，后续几个月政府债券供给压力或较为明显。

但他强调，从历史经验来看，供给与利率之间的相关性并不明显，并指出其背后的两方面原因：一方面，政府债券供给有较好的可预测性，供给冲击往往是预期内的，这将导致影响提前显现，甚至供给落地时期，市场可能反映后续供给回落的影响；另一方面，政府债券供给放量时期，货币政策往往会进行配合。他认为，下半年10年期国债收益率低点有望降至1.6%附近，30年期国债本轮有望接近2.0%。

近期海外债市尤其美债长端利率高位承压，内外债市定价的明显背离继美伊冲突后再度上演，也引起关注和讨论。华泰证券固收首席分析师张继强认为，海外长端上行并非单一国别事件，而是AI融资挤出国债需求、主权财政扩张和债务担忧、央行与机构需求收缩、通胀尾部风险升温的共同结果。相比之下，国内利率定价仍由内需偏弱、资金面偏松和“资产荒”主导，资本管制及外资持有占比较低使外部传导相对偏弱。

“海外利率主要通过汇率和跨境资金流动约束国内降息节奏，更多是制约利率下行空间而非扭转趋势。”他在报告中强调，内需尚未企稳、货币政策保持支持性、政府债供给高峰逐步过去及保险年末抢配，意味着短期债市支撑尚难逆转，监管风险也暂时可控。但需要注意的是，10年期国债已处于与OMO（公开市场操作）利差不足30BP的“极限位置”，打开新的进攻空间仍需政策利率调整配合，1.7%以下不建议继续追涨，但短期方向仍偏有利，持有为主。交易盘活跃、高久期与高共识会放大止盈扰动，但在基本面出现明确反转信号、资金面显著收紧或政策出现强利空之前，交易盘止盈引发的踩踏风险预计可控。