独家专访朱民：美日联手托市，一场信用成本极高的短期博弈

近日，美日联手干预日元汇率引发全球关注。8月5日，第一财经独家专访国际货币基金组织（IMF）原副总裁、中国人民银行原副行长朱民，他对全球宏观治理与国际货币体系演变有深厚积淀。

朱民指出，此次干预虽由双边利益驱动，但本质上打破了市场规则，削弱了美日两国的金融信誉。他强调，这并非“新广场协议”，FIMA（外国和国际货币当局回购便利）工具的短期性与美债收益率不降反升的结果，暴露了干预难以持续。

他进一步预判，日元贬值是长期结构性难题，根源在于日本债务积弊、贸易赤字与资本外流，唯有内部结构性改革方能破局。更值得警惕的是，美元霸权已远超其实体经济支撑，此次行动将加速美元信用削弱。在这一变局中，人民币国际化迎来关键窗口期。朱民强调，中国需抓住机遇，以稳定货币信誉为核心，推动国际货币体系走向多极化。

技术性托举，还是破坏性越界？

第一财经：近期美日联手干预日元，这究竟是应对汇率异常波动的技术性操作，还是标志着国际经济协调机制的质变？

朱民：两者兼有。此次协调干预，双方各有利益诉求。日本因汇率剧烈贬值影响经济金融稳定；美国则意识到日本为托举汇市会大量抛售美债，冲击其国内市场，且日本经济持续衰败对美不利。但此番干预未在IMF指导下进行，打破了市场规则，对美日信誉尤其是日本央行的独立性造成冲击。

第一财经：此次干预的形式也备受争议。尤其是美国财政部长贝森特的“小纸条”被解读为精心策划的“非正式沟通”。你认为这种“半公开”泄密式放风，相较于传统G7（七国集团）联合声明，是效率更高，还是破坏了多边协商的严肃性？

朱民：这本质上是一个政治信号大于金融实质的事件。通过高调宣称美国入市支持，对空头形成震慑。但显然，这种双边干预不符合国际治理的要求。

美国遭“信用反噬”？

第一财经：有人认为此次美日联手干预算得上“新广场协议”，你怎么看？

朱民：算不上。当时五国联合与日本谈判，目标明确且干预持续。而此次是一次性行动，无明确目标，不能相提并论。

第一财经：但美日都表示，必要时可继续干预？

朱民：我认为不会。原因有二：第一，日本此次使用FIMA工具，这是2020年美联储推出的一项特殊机制，允许外国央行在需要美元时，可以用其持有的美国国债作为抵押，向美联储换取美元流动性，从而避免加剧美债市场抛售压力。相关数据显示，此次动用了约600亿美元，已达单日交易对手上限。FIMA使用期限明确，7天内需归还流动性，这对日本是明显挑战。第二，美国参与干预的利益诉求是稳住美债收益率，保护国债市场。但结果如何？7月31日，美国10年期国债收益率升至4.7388%，创2025年1月以来新高。若日元持续走强，资金回流将减少投入美债的资金，这对美国金融市场的冲击将是巨大的。

第一财经：美国10年期国债利率是影响其信用和金融市场稳定的关键指标？

朱民：是的。截至今年一季度，美国公共债务占GDP的比重已超100%，付息成本飙升，借新还旧需市场支持。因此，美债市场必须保持稳定的利率，这对美国经济金融至关重要。2025年4月美国总统特朗普加关税时，市场首先以股市下跌回应，随后美债收益率上升，后者影响更大。特朗普随后让步以稳住国债市场。此次干预后，美债收益率不降反升，正是市场在用脚投票，警示美债市场的脆弱性。

第一财经：有分析认为，此次行动可能标志着“日元套利交易”时代终结。全球最重要的廉价流动性来源是否会枯竭？

朱民：我预判日元会持续贬值，美元与日元的利差将长期存在。当前美元加息或降息争论激烈，面对高通胀，降息预期降低，甚至转为加息预期。因此，美日利差未发生根本变化。即便日本加息0.25个百分点，美国也可能同步加息，利差持续。此外，美国科技巨头如特斯拉、谷歌现金流已由正转负，它们曾是美债大买家，未来将从净买家变为发债者。在全球地缘政治不确定性下，买债需求本身已在下降。美国需外部资本流入稳住国债利率，避免财政危机。这一格局表明，美元与日元的套利仍会以新模式、新市场继续存在。

日本的结构性病根

第一财经：如果干预不可持续，日元是否还会继续贬值？

朱民：是。日元贬值是深层次、结构性问题，仅靠干预无法解决。日本从2000年左右开始实施长期宽松刺激，导致如今成为全球债务占GDP比重最大的国家。偿债需付息，利率不能高。日本长期使用收益率曲线控制（YCC）政策管理10年期国债利率。但债台高筑，如今付息成本已占预算的9.6%，不可持续。外部环境也在变化：中东战争推高油价、食品价格，能源、食品、数字服务是日本主要进口产品，这进而推高通胀。抑制通胀需加息，加息则加重政府债务负担，日本央行陷入两难。另一方面，日本已从贸易强国变为贸易赤字国，2018年以来，除2020年因疫情原因出现小幅顺差外，均为赤字，实体经济竞争力下降。长期低利率还导致资金大规模外流，日本居民通过证券公司投资海外金融产品，过去两年规模达GDP的3到4个百分点。市场预计9月日本加息，但若从1%加至1.25%，0.25个百分点的上升无法解决根本问题，却直接加重财政压力。贸易赤字、金融赤字、巨大债务叠加，形成结构性难题，日元仍会贬值。

第一财经：日本是否已陷入“加息—加重债务—经济承压—再贬值”的恶性循环？根本出路何在？

朱民：日本经过20年极度宽松，已形成极其难解的局面。核心出路在于内部经济结构性改革。

美元霸权褪色？

第一财经：美国汇率稳定基金（ESF）的直接资金（约255亿美元）远小于日本干预需求，但美国的“背书”极大提升了干预成功率。这是否说明，美国仍扮演全球最后流动性提供者角色，其信誉仍是“最强弹药”？

朱民：恰恰相反，此次行动伤害了美国信用。干预后，美国长期国债收益率不降反升，而法、德等欧洲国家国债利率下降。资本全球流动，这正说明此举对美元信用是重大负面冲击。事实上，美元霸权已远超其实际能力。

第一财经：您近年反复提及美元信用削弱，世界需要新的平衡货币体系？

朱民：1944年布雷顿森林体系确立时，美元独大。彼时美国制造业占全球的50%，经济总量占44%，黄金储备占52%，这是美元与黄金挂钩的基础。如今，美国GDP约占全球的25%，制造业占约17%，但美元占全球外汇储备的58%，虽已从78%下滑，不平衡仍显著——美国实体经济已配不上美元地位。

第一财经：美国经济实力下滑，为何美元地位仍在？

朱民：原因有二：一是美国市场规模仍大，主要提供流动性；二是网络效应，美元网络根深蒂固，市场习惯使用。但市场担忧始终存在。随着美国实体经济与金融实力差距扩大，美国一次次削弱自身信用——关税政策、美元制裁、全球支付制裁，包括此次联合干预，都是利用美元霸权，但美元下行趋势明确。

第一财经：您常提到重建新的平衡货币体系。近年来，“布雷顿森林体系2.0”构想受到热议，有人认为此次美日联合干预是其开端，标志着全球从依赖日元低息套利转向主要经济体协同调控的新秩序，您怎么看？

朱民：还算不上。布雷顿森林体系的核心是各国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩，固定汇率。1971年美国前总统尼克松违约，美元与黄金脱钩，成为纯信用本位全球核心货币。此后市场大乱，直到1976年牙买加会议形成“牙买加体系”，核心是各国货币仍与美元挂钩，但美元不与黄金挂钩，采用浮动汇率。当今，地缘政治与地缘经济强烈冲击全球金融市场秩序，此次事件只能表明布雷顿森林体系再次受冲击，但并未建立新秩序。

人民币国际化的窗口

第一财经：此次事件是否开先河，未来主要经济体在汇率危机时会频繁寻求双边或多边联合干预？

朱民：这表明地缘经济与地缘政治正严重侵入正常市场机制，此前美国关税即为例证。未来是否再次发生难以预测，但地缘政治、地缘经济直接冲击金融市场、影响全球经济已显而易见，各国政府、央行和企业需关注。

第一财经：中国是美债主要持有国和外汇储备大国。此次事件对人民币有何启示？中国应如何构建自身“信誉”与“协调”网络？

朱民：尽管地缘政治、地缘经济冲击是挑战，但当下也是人民币国际化的重要窗口。首先，美元信用在下降。近年来，美元在全球外汇储备中的占比随美国GDP占比下降而回落，黄金储备强势复苏，非传统储备货币持有规模扩大，表明国际货币体系走向多极化。在此过程中，人民币吸引力上升，背后有四大支撑：一是中国贸易持续走强，用人民币支付、融资意愿增强，人民币已超越日元成为全球第三大支付货币（按全口径统计），稳居全球贸易融资货币第二，超越欧元；二是中国企业“走出去”推动人民币国际化；三是80多个国家和地区央行将人民币纳入外汇储备；四是人民币双边本币互换规模持续上升，成为全球金融安全网的重要组成部分。以上表明，人民币是稳定货币。在地缘政治、地缘经济冲击下，不确定性急剧上升，稳定成为稀缺品，将加速推动人民币国际化。

（本文未经朱民先生本人审阅）