管涛：上半年中日均净卖出美债

2026年以来，在中东局势动荡、能源价格上涨的背景下，受美国通胀中枢抬升、紧缩预期升温的影响，美国国债收益率飙升（美债价格暴跌）。到8月31日，2年期、10年期、30年期美债收益率分别较上年底上行87、57、41个基点，其中上半年分别上行67、26和7个基点。于是，外资抛售美债之说又卷土重来。然而，美国财政部最新发布的国际资本流动（TIC）报告数据显示，2026年上半年外资并未抛售美债，从全球美元外汇储备的构成看美国证券仍有较强的吸引力，同时降低对美金融风险敞口也并非个别国家的专利。

外资净买入美债且持有额增加

TIC统计显示，截至2026年6月底，外国投资者持有美债余额9.30万亿美元，虽然较2月底高点9.49万亿美元回落1904亿美元，但较2025年底仍小幅增加294亿美元。上半年，外资净买入美债1544亿美元，环比增长5.6%，贡献了同期外资持有美债余额增加额的524.6%；美债价格下跌形成的负估值效应（为简化分析，其中还包含了统计调整引起的非交易变化，下同）1249亿美元，为负贡献424.6%（见图表1）。

从投资主体看，上半年，私人外资净买入美债1859亿美元，环比下降2.9%，或表明同期迭创历史新高的美股较美债对私人投资者更具有吸引力；官方外资净卖出美债315亿美元，则反映了地缘冲突、能源危机、美元强势背景下，相关国家和地区为稳定本币汇率而被迫抛售美债进行干预，但净卖出额环比下降30.4%（见图表1）。

从投资品种看，上半年，外资净买入中长期美债1782亿美元，环比增长53.3%；净卖出短期美债239亿美元，2025年下半年为净买入239亿美元。这反映了长债收益率持续高企对外国投资者的吸引力，外资采取了“锁长卖短”的操作。同时，也是相关国家和地区主要以减持短债方式干预外汇市场的客观结果（见图表1）。

不过，2026年上半年，外资净买入美债仅相当于同期美国国债新增额的16.3%，低于2025年全年25.0%、过去五年平均25.8%的水平。从这个意义上讲，同日益膨胀的美国政府债务相比，外资的支撑作用边际上确实有所减弱。

需慎用“外资持有美债余额/美债总额”来研判外资参与美债市场的情况。截至2026年6月底，该比例为23.6%，创2024年6月以来新低。但是，这个指标的分子分母并非可比口径：分子是市值重估的余额，包含资产价格重估（即账面损益或估值效应）的影响；分母是债券托管量，是票面价值。TIC统计显示，2002年初~2026年6月底，外资持有美债余额累计增加8.26万亿美元。其中，外资累计净买入美债6.86万亿美元，贡献了83.0%，正估值效应累计达1.40万亿美元，贡献了17.0%（见图表2）。若剔除这部分估值效应，同期外资增持美债对于新增美国国债总额的贡献率将由24.6%降至20.5%。

区分交易和非交易引起的外资持有美债余额变动非常重要且必要，否则会对形势出现严重的误判。2022年就出现过“南辕北辙”的事情。当年，在美联储激进紧缩的背景下，外资持有美债余额下降5457亿美元。当时，市场盛传外资净抛售数千亿美债。但真相是，当年外资净增持美债7166亿美元，刷新了当时的历史记录（见图表2），贡献了同期美债新增总额的39.8%，成为外资助力美联储实施无限量宽的铁证（见图表2）。只是因为美债收益率飙升造成巨额的负估值效应，才导致外资持有美债余额按市值重估大幅缩水。将余额变化直接当成外资持仓变动，得出5%以上收益率的10年期美债没人要的判断，真的是“失之毫厘差之千里”。

2026年以来美债尤其是长期美债收益率飙升，主要是因为美国财政失衡隐忧加深、通胀风险重燃、美联储公信力受损以及人工智能（AI）投资热潮的挤出效应。外资抛售美债背不起这口“锅”。

外汇储备对美国证券兴趣不减

官方外资抛售美债，以及黄金储备超过美债储备均是当前“去美元化”叙事的重要内容。然而，全球美元外汇储备中不只是美债，还有政府机构债、企业债、公司股权等其他美国证券资产，以及美元外汇存款（即TIC报告中的银行对外净负债）。TIC口径的全球美元外汇储备对应着不含国际组织的官方外资持有的长期美国证券资产（含短期美债，下同）。

截至2025年底，TIC口径的全球美元外汇储备余额6.84万亿美元，相当于同期国际货币基金组织（IMF）口径（7.42万亿美元）的92.2%。TIC口径数据小于IMF口径，主要是缺失了外国央行和货币当局在美国银行业的存款，以及外资持有的其他短期可转让证券。如日本外汇储备中常年持有上千亿美元外汇存款且主要是美元，2026年8月底存款规模达1554亿美元，占到同期日本外汇储备的15.6%。

2025年底，TIC口径的全球美元外汇储备资产构成为：持有美债余额3.78万亿美元，占比55.3%，为第一大类美元储备资产（同期，全球黄金储备价值约为5.09万亿美元，自2025年二季度起超过美债成为全球第一大国际储备资产）；持有美国公司股权余额2.33万亿美元，占比34.1%，为第二大类美元储备资产；持有美国政府机构债余额4869亿美元，占比7.1%；持有美国企业债余额2367亿美元，占比3.5%（见图表3）。可见，全球美元外汇储备中，非美债资产占到近半壁江山，尤其是股权资产占比1/3强。

截至2026年6月底，TIC口径的全球美元外汇储备余额7.01万亿美元，较上年底增加1665亿美元。若以过去四个季度TIC口径相当于IMF口径的平均数90.7%推算，同期IMF口径的全球美元外汇储备将达到7.72万亿美元，较上年底增加3032亿美元，其中第二季度增加2333亿美元。考虑到2026年二季度美元指数升值1.3%，不排除二季度IMF口径的全球美元外汇储备份额环比进一步回升。

2026年上半年，美债与美股在全球美元外汇储备资产中的重要性此消彼长。截至6月底，持有美债余额3.69万亿美元，较上年底减少1262亿美元，占比52.6%，较上年底回落2.7个百分点；持有美国公司股权余额2.60万亿美元，增加2694亿美元，占比37.1%，上升3.0个百分点；持有美国政府机构债余额4869亿美元，减少280亿美元，占比6.6%，回落0.6个百分点；持有美国企业债余额2612亿美元，增加245亿美元，占比3.7%，上升0.3个百分点（见图表3）。

但如前所述，外资持有美国证券余额变动不等于外资增持或减持同类证券。实际上，2026年上半年，TIC口径的全球美元外汇储备中，外资净增持美国证券322亿美元，较2025年下半年多增163亿美元。其中，净增持美国公司股权518亿美元，为第一大类增持资产，但环比少增90亿美元，对同期外资多增为负贡献55.3%；净增持美国企业债297亿美元，为第二类增持资产，环比多增122亿美元，贡献了75.0%；对美国国债、机构债分别净减持374亿和119亿美元，但环比少减持47亿、84亿美元，贡献了28.6%、51.7%（见图表4）。全球美元外汇储备资产中，增持美国公司股权和企业债而减持国债和机构债，也印证了人工智能资本支出狂潮下的资金虹吸效应。

2026年上半年，TIC口径的全球美元外汇储备资产录得正估值效应1343亿美元。其中，持有美股正估值效应2176亿美元，主要反映了同期美股迭创新高的影响；持有美国国债、机构债和企业债分别录得负估值效应620亿、161亿和52亿美元，主要反映了债券收益率走高的影响。

日中两国均降低对美风险敞口

日本和中国分别是第一和第三大美债外国投资者持有国，两国持有和买卖美债的情况各方高度关注。

据TIC统计，2026年上半年，日本投资者净卖出美债714亿美元，2025年下半年和同期分别为净买入282亿和673亿美元。其中，净卖出短期美债688亿美元，净卖出长期美债26亿美元（见图表5）。截至6月底，日本投资者持有美债余额1.12万亿美元，较上年底下降688亿美元，其中净抛售美债贡献了103.8%。这与4月底5月初日本政府耗费约740亿美元，且以抛售短期美债的方式干预日元贬值有关。

日本投资者持有的长期美国证券不仅仅是美债，还有其他资产。截至2026年6月底，日本投资者持有长期美国证券资产余额3.11万亿美元，较上年底增加526亿美元。如前所述，日本投资者持有美债余额下降近700亿美元，但这只是日本投资者持有的第二大类长期美国证券，当期占比为35.9%。同期，日本投资者持有的第一大类资产——美国公司股权余额1.40万亿美元，增加1319亿美元，占比45.1%；持有的第三大类资产——美国公司债余额3152亿美元，减少57亿美元，占比10.1%；持有的第四大类资产——美国政府机构债余额2750亿美元，减少4亿美元，占比8.9%。

日本投资者持有长期美国证券资产余额增加主要源于美股上涨形成的正估值效应。2026年上半年，日本投资者净卖出长期美国证券734亿美元，对同期日本投资者持有长期美国证券资产增加为负贡献139.5%，正估值效应1260亿美元，为正贡献239.5%。在四大类长期美国证券中，除企业债外，其他均为净卖出。其中，净买入美国企业债70亿美元，分别净卖出美国国债、机构债和公司股权714亿、88亿和2亿美元。

2026年上半年，中国投资者净卖出美债552亿美元，较2025年下半年净卖出额下降17.8%。其中，净卖出短期美债149亿美元，贡献了净卖出额的27.0%；净卖出长期美债403亿美元，贡献了73.0%（见图表6）。截至6月底，中国投资者持有美债余额6334亿美元，较上年底下降510亿美元，其中净抛售美债贡献了108.1%。

中国投资者持有的长期美国证券除了美债，也有其他资产。截至2026年6月底，中国投资者持有长期美国证券资产余额1.21万亿美元，较上年底减少92亿美元。如前所述，中国投资者持有美债余额下降约500亿美元，这虽然是中国投资者持有的第一大类长期美国证券，但当期占比也只有52.5%。同期，中国投资者持有的第一大类资产——美国公司股权余额4149亿美元，增加554亿美元，占比34.4%；持有的第三大类资产——美国政府机构债余额1420亿美元，减少134亿美元，占比11.4%；持有的第四大类资产——美国公司债余额159亿美元，减少3亿美元，占比1.3%。

但是，美股上涨形成的正估值效应很大程度上抵消了中国投资者持有长期美国证券资产余额的下降。2026年上半年，中国投资者净卖出长期美国证券495亿美元，较2025年下半年和同期分别净卖出1005亿和1088亿美元的规模大幅收窄，贡献了同期中国投资者持有长期美国证券资产余额降幅的537.4 %；正估值效应403亿美元，为负贡献437.4%。在四大类长期美国证券中，中国投资者分别净买入美国公司股权、企业债127亿、2亿美元，净卖出美国国债、政府机构债552亿、74亿美元。

尽管中美货物贸易顺差远高于日美贸易顺差，但不论从绝对规模还是相对占比看，中国对美国的金融风险敞口远小于日本。到2026年6月底，外国投资者持有的长期美国证券资产中，日本占比7.65%，中国占比2.97%，日本占比高于中国。不过，两国该比例均呈现回落态势，较2020年1月（有数据以来）分别回落3.69和4.20个百分点，较2020年3月的高点分别回落4.59和4.89个百分点（见图表7）。可见，对于中国持有美国证券资产的变动不必过度解读。

美国是世界最大对外净债务国。从TIC统计看，证券投资项下，截至2026年6月底，美国对中国净负债8407亿美元〔外国持有美国长期证券资产余额（含短期美债）-美国持有外国证券资产余额，下同〕，较2020年1月以来的高点回落了38.3%；占到同期美国对外净负债20.04万亿美元的4.19%，较2020年1月以来的高点回落了10.49个百分点。但这同样并非中国的专利。同期，美国对日本净负债1.38万亿美元，虽远高于对中国的净负债，但也最多回落了14.5%（见图表8）；占到美国对外净负债的6.90%，最多回落了9.04个百分点。

美债第二大外国投资者持有国——英国，情况则截然相反。截至2026年6月底，美国对英国净负债2.18万亿美元，自2020年1月以来增长了1.80倍，绝对额创历史新高（见图表8）；占到同期美国对外净负债的10.87%，较2020年1月上升了4.42个百分点，占比又刷新了历史记录。

（作者系华福证券首席经济学家）