美债惊魂8月，美债市场为何越救越跌？｜海外市场月报

8月的全球市场主要围绕三件事情发展。

第一件事情，是日元一度跌至40年来最低水平，逼近164关口，引发美日两国实施了历史上罕见的联合日元干预，并令全球市场开始讨论新广场协议以及贝森特主义的可能性。

第二件事情，是由美日联合干预日元加剧的美债市场波动以及美债市场波动导致的美债美股美元一度齐跌的美元资产股债汇三杀局面。

第三件事情，是市场对沃什时代的美联储政策预期和磨合过程，沃什在货币政策以及沟通模式变化、改革，以及伴随而来的市场动荡。

而这三件事情的核心，都围绕美债市场展开。市场人士认为，美国财政压力高企叠加贝森特联合日本干预汇市，新任美联储主席沃什上任以来沟通风格偏不透明，都在放大美债投资者的不确定感，从而削弱了贝森特直接出手救市的效果。

历史罕见的美日联合干预效果一如市场此前普遍预期，短期日元迅速走高，但没过几个交易日，日元恢复跌势，在8月31日再度对美元跌破160关键心理关口。美国财长贝森特在本周的G20会议前夕，为稍早的联合干预行动作出辩护。他在回函民主党参议员沃伦（Elizabeth Warren）的信中表示，日元若出现失序贬值，可能迫使日本被动抛售美国国债，最终推高美国家庭和企业的借贷成本。这一表述清晰阐明了美国参与干预的利益逻辑——维护日元稳定，本质上也是在维护美国国债市场的稳定。

话虽如此，当贝森特最早为美日联合干预背书时，市场上就有许多分析师立刻警示称，此次联合干预行动采取了与历史上不同的方式，以往都是抛售美债、买入日元，以此提振日元。但此次联合干预美国抛售了欧元资产来购入日元，反而会引发市场猜测，是否因为美国担心日元贬值的压力会导致日本不得不抛售美债来提振日元，因此才选择了与日本联合干预。但此举也许恰恰会引发市场猜测、质疑美债的信用和投资吸引力。果不其然，此次表态后才过了3~4个交易日，美债市场就遭遇了动荡、抛售加剧的窘境，使得贝森特不得不“班师回朝”，将目光重新投回美国本土市场，不得不以更加直接明了的方式明面上出手干预，拯救美债市场。

具体而言，美东时间18日，30年期美债收益率创下19年来新高，贝森特紧急宣布扩大美国长债回购，以此来压低长期美债收益率。此后，30年期美债收益率短暂回落至5.19%，随后又迅速反弹。

其逻辑在于，一旦市场对于一个资产的走势的和投资价值的预期形成以后，就形成了一个自我实现的预言。当大家都觉得某个资产有投资价值的时候，市场就会有出现做多拥挤交易，资产价格就会持续上涨。而当市场都发现一个资产岌岌可危，需要美国财政部先通过与日本联合日元，再通过直接回购长债的方式来拯救时，市场和投资者对于美债的投资价值和信心就会越发崩溃，形成了一个负循环。正因如此，虽然贝森特动作频频，长期美债反弹也仅实现了一日游，很快重新遭到抛售。

视线转向美联储，美联储主席沃什在7月议息会议后的新闻发布会上的模糊表态，没有给予市场明确性以及不愿意给出前瞻性指引，沟通模式偏简短化，其一系列变革其实最早开启了本轮美债市场动荡和抛售。自沃什5月就任以来，投资者一直在努力适应他的沟通风格，过去几个月他的公开亮相屡次引发市场震荡。

最终，在8月底的杰克逊霍尔全球全球央行年会上，沃什终于在市场的倒逼以及压力下，重申了遏制通胀的承诺，市场对美联储加息预期重燃。利率互换交易员认为，美联储在9月中旬的下一次议息会议上加息的可能性已超过五成。尽管货币政策决策很大程度上取决于本周的就业数据以及后续的通胀数据，但对政策敏感的2年期美国国债收益率创下两个多月以来的最大涨幅。

荷兰国际集团(ING)在研究报告中笑称，沃什"热衷于不提供前瞻指引，但他的措辞却充满了前瞻指引的味道"。在6月作为主席的首次新闻发布会上，他致力于将通胀拉回美联储2%目标的承诺，打消了市场此前对他会迎合美国总统特朗普快速、激进降息的疑虑。2年期收益率大幅走高，收益率曲线趋平。7月，他引发了相反的反应，收益率曲线出现了自2025年8月以来最剧烈的陡峭化。即使在杰克逊霍尔会议明确表态后，一些投资者仍在为"沃什再次维持利率不变"的风险做准备，这种预期进一步加剧了市场对美联储公信力的担忧，推动长期美债收益率升至约二十年来的最高水平。

归根结底，这三件事情本身是互相联动的，其最终落点都是在于美债市场动荡以及美国政策制定者如何在政策层面试图拯救美债，试图维持美债市场稳定。

更重要的是，记者发现，自特朗普去年上任，并首次提出对等关税政策以来，美债走势已屡次有悖于其传统的全球最核心避险资产地位，甚至出现了以往仅在新兴市场资产才会轻易形成的股债汇三杀，联动齐跌的情况。从根本上来说，这说明了市场和全球投资者对美国各类经济政策、货币政策和财政政策产生不满和质疑，并导致美元和美元资产的长期信用以及投资吸引力下降。

疫情后多年，全球市场上始终流行“美国例外论”，即在全球各经济体资产普遍表现平平的情况下，美元资产表现一直一骑绝尘。但从去年特朗普上任后，美元资产数年来首次跑输新兴市场资产和欧元资产。并且，去年许多美国本土机构和个人投资者抛售美元资产，开启分散化投资最显著的群体。

“美国例外论”正在失效，且这一趋势在今年持续放大。这一趋势后续会如何发展，值得长期关注。