陶冬：美国财政失控，日本加息提速

美国就业数据飙了，但美国股市、债市仅作出温和调整。美国非农就业增长的步伐远快于分析员的最乐观预测，增强了美联储加息预期，不过流动性暂时未见大的萎缩，股市和信用债市场受冲击有限，债市收益率曲线冲高回落。美伊再度交火，美国总统特朗普放出狠话，原油价格升近10%。美元指数下贬，金价银价也下跌。

美国8月非农就业新增16.2万份工作，远超过市场平均预测的5.5万，之前两个月的数据也被上方修正。休闲和酒店业引领了新增职位，不过这些行业一般比较波动，六七月曾录得大幅下降。制造业和建筑业表现不错，建筑业为今年1月以来最好成绩，与数据中心建设有关。金融业与IT业出现就业萎缩，应该和AI应用加速渗透关联。

此组就业数据十分强劲，进一步加强了9月15～16日议息会议加息的预测，芝加哥期货利率掉期市场的定价显示，美联储本月有六成概率加息一码，之前是五成。对政策利率最敏感的两年期国债收益率一度攀升6.5点，但最后仅以上升不到3点收市。

笔者认为债市以及股市反应相当温和。原因之一是，之前美联储主席沃什在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话，已经给市场打了预防针，预支了部分市场定价。其二是流动性依然充沛，资金仍愿意停留在风险较高的资产，股票和公司债没有遭遇太大抛压。其三，劳工市场目前在美联储眼里并非最重要的决策考量，物价环境才是，因此接下来的CPI对9月加息与否至关重要，对资产价格的冲击可能更大。

撇开9月是否加息不谈，国债市场出现的结构性失衡更值得留意。两年期国债对政策利率最为敏感，其他国债种类也深受美联储政策的影响。过去几十年，十年期国债收益率基本上跟着议息会议前后三日而作方向变化，两者具有强烈的关联性。然而，2022年之后，长久期国债收益率彻底偏离了政策利率，一路上行。

这与美国联邦预算失控关系密切，联邦政府约每五个月就积累1万亿美元的新债，截至9月初美国国债规模已经超过40.12亿美元。今年底预计政府债占GDP比达到125.8%，联邦政府赤字（广义）高达7.5%，两者均亮起红灯，后者更达到令人瞠目的水平。先有拜登政府后有特朗普政府，在赤字财政上已经到了肆无忌惮的地步。

美国财政失控，美联储却在收缩货币政策、加息缩表。同时各国主权基金悄悄地减持美债，以避免自己的外汇储备被“美元武器化”挟持；还有不断强化的通胀预期，资金不断要求更高的溢价才肯认购美债，十年期国债发行成本已经高到2006年水平，这些年QE的效果消失了，政府背负起沉重的利息支付压力。

特朗普则发推呼吁美联储降息。他认为美国经济强劲，信用良好，应该拥有世界上最低的利率，他甚至将美国利率与瑞士相比较。瑞士拥有极强的财政纪律和“刹车机制”，常年维持财政顺差，债务占GDP比仅有40%。

另一边，日元大幅升值，对美元汇率逼近156，再次激起市场对日本政府干预的猜测。日本首相高市早苗一个月前宣布将食品消费税从8%下调到1%，日元汇率一路走软。这次减税将让日本政府每年减少4.4万亿日元的税收，高市并没有给出任何增加收入的填补方案，摆明打算牺牲财政纪律来安抚选民。市场以脚投票，日债、日元一起被抛售。这是日元汇率跌至1986年以来最低水平的原因。

公平地说，日本政府这些年在财政支出上有所收敛，经济回暖也带来更高的税收。债务占GDP比从2020年顶峰的229%，回落到今年的207%（IMF预测），财政赤字占GDP比更从1998年的-9.9%，回落到2025年的-1.1%。高市减税的确破坏了财政纪律，但是日本财赤比起美国、法国、英国，并不算夸张。日本债务负担是沉重的，但是新增赤字数尚算合理。

那么日元汇率和日本债市如此动荡，担心的是什么？笔者认为是政策利率。日本经济和就业市场早已走出了通缩环境，生活成本上涨成为民众普遍关心的问题，日本银行必须实施利率环境正常化。然而，货币当局既对经济复苏心怀顾忌，又遭高市内阁的强烈反对，所以在加息上走走停停。目前日本扣除通货膨胀后政策利率（实际利率）为-0.92%，甚至比2000年以来通缩期的平均-0.45%还低。

日本国债中大多数买家是国内金融机构，基本上长期持有，所以负利率没有对债市构成持续负面冲击，日本央行也就得过且过。最近美国债市遭遇抛售，迫使美国财政部寻找一切可以稳定债券价格的手段。而美联储明言非紧急状态不准备QE，美国财长贝森特便希冀通过其他货币升值来稳定海外资金购买美国国债。高市内阁见状也修改了反对加息的立场，日本银行考虑更积极的利率政策。

在刚刚结束的七国集团财长会议上，美国公开要求日本加快加息步伐。日本财相片山坚称没有受到贝森特的“任何压力”，但日债和日元都动了。利率掉期市场最新定价显示，日本银行9月加息25点，年底前预计再加息一次25点。实际利率大幅负值、美国明显加大压力，笔者认为日本银行的政策利率将提速上行，快过其他七国集团国家央行。

本周焦点：CPI、CPI、CPI。美国8月CPI数值将决定美联储是否重启加息，笔者预计CPI为3.4%，核心CPI为2.4%。如果属实，沃什很难找到不加息的理由。另一个重要事件是欧洲央行例会，预计加息25点。除此之外，留意中国贸易数据和美国消费信心。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】