美国K型分化下的加息逻辑：对上行宽松、对下行紧缩

当地时间9月16日，美联储公布议息会议声明及经济预测，将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%～4%区间，符合市场预期。尽管美国总统特朗普公开施压要求大幅降息，但沃什领导的美联储仍坚持加息，决议获12位官员全票通过。本次重启加息也是2023年7月以来美联储首次收紧政策。

经济预测（SEP）下调失业率预测、上调通胀预测，点阵图中位数显示2026年仍将加息一次并维持至2027年。沃什沟通上延续克制，否认这是一次“市场引导的加息”，将加息目的定义为“取消宽松”而非“增强限制”，或有意弱化加息对经济和市场的负面冲击。

会议后，市场进一步交易“紧缩”：10年美债收益率由4.95%再度回升至5%以上，美元指数由99.7升至100.3，国际金价由4350美元/盎司下跌至4265美元/盎司附近，美股三大指数均跳水并收跌。CME数据显示，会议后，市场预计2026年10月、2027年1月和4月美联储将再加息三次。

美国K型分化下的加息逻辑

美联储将本次加息定义为“取消宽松”，并重申原本的利率水平难以被定义为“限制性”。在缺少前瞻指引的背景下，我们需要思考美联储重启加息的真实考量，更有必要讨论美国政策利率的“合理”水平，以便进一步研判未来利率路径。

美联储重启加息，除了沃什不断强调的经济韧性和通胀偏高等因素，还有两大重要背景：一是地缘局势反复引发油价反弹，国际油价破百，高油价延续性已超过2022年俄乌冲突；二是欧央行、日本央行等已率先加息，市场对美联储加息的预期升温，美债收益率提前上行。如果美联储继续“按兵不动”，市场可能担忧未来美联储“犯错”并以更大幅度加息来补救，更不利于债市及金融市场稳定。

美国政策利率的“合理”水平或“中性利率”水平难以定义，深层次原因在于美国经济处于AI驱动的K型分化当中，导致传统经济周期研判方法失效。

AI需求冲击显著支撑当前美国GDP增长，但不能显著提振就业。由于美国GDP表现与就业市场表现出现较大差异，合理利率水平的判断高度取决于指标选取。

具体来看，根据泰勒规则，我们分别使用美国失业率和实际GDP测算产出缺口，测算得到当前合理的政策利率水平分别为3.88%和4.09%，相差21个基点。换言之，基于GDP表现，美联储可能需要多加息一次。

当前美联储的“折中利率”，是适配K型经济的无奈选择，同时也会自动放大、固化K型分化格局。

利率水平由经济周期和宏观调控所决定，但在K型分化的特殊环境下，统一的政策利率和随之锚定的市场利率，对不同主体产生截然不同的影响。同样的利率，对上行端实际是宽松的，对下行端实际是紧缩的，最终加剧分化。

一方面，对于现金流充裕、资产负债表健康的AI科技企业，高利率不会明显抑制投资。AI产业的技术迭代、行业军备竞赛逻辑，远超短期利率波动的影响，高利率无法抑制其研发、投资与扩张节奏。

另一方面，对于房地产、传统制造业等利率敏感型行业，依赖银行信贷的中小企业，以及背负住房贷款与消费信贷的中低收入家庭等，当前美国利率水平实质上属于“限制性”，推高偿债成本，挤压经营与消费空间。

总结而言，美国政策利率水平在总量上看似“适度紧缩”，但在结构上呈现出“对上行宽松、对下行紧缩”的差异化影响，货币政策本身难以平抑经济结构失衡，反而可能通过金融渠道放大和固化经济的K型分化。

未来利率路径与市场影响

基准情形下，我们预计美联储于2026年12月再加息25个基点，利率区间升至4%～4.25%。2027年以后的利率路径取决于多方面因素，主要包括中东局势与油价走势、AI资本开支持续性及影响，以及美股会否出现较大级别调整等。

美债方面，近期长债收益率上行因素中，美联储加息预期升温仅是部分原因，多因素已经导致长债收益率处于上行趋势。未来一段时间，市场可能对于美联储后续加息节奏保持猜测和担忧，这一不确定性可能抬升期限溢价，导致长端美债收益率高位运行。

美股方面，需要进一步关注高利率对“AI牛市”的潜在冲击。近期美国AI安全和风险问题抬头，引发行业监管收紧和产业发展减速的担忧，AI发展的乐观预期可能出现阶段性松动。在此背景下，美股“AI牛市”能否持续免疫高利率的影响，存在更大不确定性。

外溢影响方面，中国经济及金融市场面临一定压力，但总体影响可控。

一是中美利差及资本流动压力，但人民币汇率有望保持韧性。中国通胀温和而美国通胀高企，实际利差与名义利差的倒挂程度并不等同；当前中国出口及资本市场表现总体积极，人民币资产吸引力上升，配置型资金对短期利差波动的敏感度较低。

二是外需增长或面临一定风险。若加息导致美国AI投资需求阶段性降温，可能一定程度上冲击我国AI产业链出口。

三是A股可能面临阶段性情绪传染风险，但亦有望走出独立行情。A股走势更取决于经济和产业基本面，而非利差压力。中长期看，随着可能的增量政策出台、稳市资金逐步进场、企业盈利加速兑现，市场有望抵御外部环境冲击，走出独立行情。

（作者系粤开证券首席经济学家）

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