美联储加息冲击全球债市，富达国际朱蕾：中国债券配置价值不降反升

上周，美联储时隔3年多宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%～4.00%。决议公布后，美债市场经历了一轮从“鹰派冲击”到“信任修复”的快速切换。目前，10年期美债收益率已跌回5%下方，但后续走势仍不明朗。

伴随发达经济体国债此前遭遇集体抛售，中美利差倒挂已持续多时，截至本周一（9月21日），中国10年期国债收益率位于1.68%附近，二者悬殊仍超过320BP（基点）。那么，美联储此番转向将如何影响全球主流固收资产？中国债市的吸引力会否发生变化？不确定性时代影响资金去留的关键是什么？近日，围绕上述热点话题，第一财经专访了富达国际亚洲固定收益主管朱蕾。

在朱蕾看来，过去20多年来，包括中国在内的亚洲债市已经完成了从“风险资产”向“避险资产”的结构性转变。美联储此番加息，对与美债收益率相当且主权评级偏低的债券市场影响更明显，中国债市的配置价值不降反升。

美联储加息谁“受伤”、谁受益

美联储宣布加息后，美债短端上行，长端反而下行，10年期美债收益率跌回5%下方。

“因为加息是体现美联储独立性的一个信号，市场对其信心有所恢复，所以长端反而下行。如果不加息，市场会‘帮’你在长端加，长端利率反而会上行。”朱蕾对记者表示，日本也是同理。“日本央行不想加息但市场逼其加息，导致曲线变陡，因此态度是最重要的。”

关于美联储转向对全球债市尤其亚洲债市的影响，朱蕾认为，这主要取决于各经济体的资金来源结构和实际利率水平。其中，与美债利率相当且主权评级较低的市场受影响会更为明显。

“受影响最大的是中等利率且评级低、依赖外资的市场，比如印度、菲律宾，因为这些市场会面临资金回流美国。利率特别低的市场反而影响小，比如泰国利率只有2%左右，因为本地流动性充裕；利率特别高的市场也不受美联储加息影响，因为加这一点对它来说‘无所谓’。”朱蕾说。

整体而言，亚洲债市受到的影响较小。“亚洲作为开放经济体还是会受到一定的影响，但影响可能没有欧美地区那么大。”朱蕾进一步指出，考虑到中国等低利率市场本地流动性充裕，受外部利率上升的冲击相对有限。

这背后是亚洲债市角色的重要结构性转变。朱蕾表示，20年前中美利率水平与当下较为相似，但如今的处境却已完全不同——随着亚洲主要经济体主权评级抬升进而信用利差收窄，加上财富积累、外汇储备增加，亚洲已经从过去吸引欧美低息资金投资的资本输入方，转变为重要的资本输出方。

“以前危机出现的时候，外资会回到本土；现在危机事件发生时，亚洲市场一方面有足够的本土资金，另一方面还会成为海外资金的避险选择。这次美伊冲突也证明了这种避险功能，欧美的投资级债券利差都在扩大，亚洲反而收窄，中国美元债、港元债券的利差都是收窄的。”朱蕾说，过去20年间，亚洲债券市场已经完成从“风险资产”向“避险资产”的转变。

接下来市场的焦点在于：美联储加息将如何演绎？会否从根本上改变美债走势？朱蕾结合历史规律判断，美联储转向加息通常是趋势性的，而非一次性动作，但具体加几次、加多少仍取决于通胀数据和就业数据，前者与AI大额投资和能源价格高度相关，也是此前包括美债在内的发达经济体国债遭遇集体抛售的主要原因之一。后续，她看好美债5年期以下的短端表现，5年期以上品种则不确定性较大。

中国债市吸引力还在上升

对于主权评级在A以上尤其是3A以上的避险资产，朱蕾反而看好长久期，包括人民币债券、港元债券，以及新加坡和澳大利亚债券等。

在全球主要发达经济体国债遭遇系统性抛售的背景下，中国国债走出了“这边风景独好”的局面。目前，10年期中国国债收益率稳定在1.68%附近，与美债利差维持在320个基点左右。

外资如何看待中国债市的机会？低利率是否意味着低回报？朱蕾将中国债市的外资分为两类：一类把中国债券当成利率债来投资，看重其流动性和实际回报率；另一类是以信用债思维即把中国债券当成高收益市场来看待，看重的是票息。

“现在越来越多的投资人把中国债券当成避险资产来看，全球债券指数中约10%是中国债券。过去12个月，中国债券收益涨了10%左右，低配中国债券成为负阿尔法（超额收益）来源，多配则是正阿尔法来源。那些表现比较好的基金，实际上都是多配中国债券的。大家看重的是实际利率，同时好的财政纪律也具有稀缺性。”她进一步指出，把中国债券看作信用属性的投资人“长期来看是被市场打脸的”，要用发展的眼光重新评估中国债券的投资价值，历史均值已不具有参考性。

但她也强调，这一认知重塑需要一个过程。值得关注的是，中国债市一系列对外开放举措正为吸引更多利率债思维的投资者创造条件。比如，今年8月，港交所推出5年期中国国债期货，成为离岸市场首只人民币国债期货合约，朱蕾将其类比股指增强分析说，这类工具吸引的恰恰是以利率债属性投资中国债券的投资人，有助于增强市场活跃度、提高市场流动性。

一级市场也印证着人民币债券的吸引力。今年以来，熊猫债和点心债发行规模明显上升。据外媒统计，截至9月初，两者合计发行规模已突破1万亿元人民币，超过去年全年，发行主体也更加多元化。

朱蕾表示，低息窗口期是壮大人民币债券市场的重要战略机遇。“外资发行人愿意到低息市场发债，但很多外资投资人会觉得收益低不愿意来。对于中国国内投资人来说，点心债的收益率仍有吸引力，所以北水（南向资金）是一股重要力量。先做大池子至关重要，慢慢地鱼（发行人）多了，水（资本）也会跟着变多。”她说。

她特别强调港元债券的“性价比”优势。“港元债券=美元债平替+中国增信。它的利率比美元债低一点，因为有中国增信；同时由于通胀只有1.7%，实际利率很高，在4%以上。”她分析称，港元债券凭借独特的利率形成机制和“超级联系人”定位具备显著配置价值。她透露，富达基金8月启动发售的首只互认产品“富达环球投资基金－香港债券基金”为中国内地投资者提供了一个很好的投资窗口。

记者注意到，近期香港特区政府施政报告提出优化国际债券市场、深化全球离岸人民币业务，港交所据悉正筹备年底前推出首个离岸人民币债券指数。朱蕾认为，其核心意义在于为全球投资者提供一个有认可度的、高质量贝塔的锚，将为更多产品发行提供重要标准。