陶冬：美债存在温水煮青蛙式的风险｜国庆大咖谈

美国债市跌跌不休，连弱过预期的就业和通胀数据也无法扭转债券投资者的悲观情绪。十年期国债收益率升至2002年以来罕见的高位，全世界国债市场、信用债市场一起震荡。美国最新核心PCE显示通胀回落，九月新增就业低于市场预期，多名联储高官也对十月加息泼冷水，期货市场把十月加息的概率定价到18%，但是市场对资金成本高涨警戒心并未改变。股市一直对加息反应温和，但是除纳斯达克，其他两指数也开始下挫。受美债收益率上扬的刺激，美元汇率攀高，黄金白银价格随之下行，大宗商品也齐齐调整。美伊战事看来了无止境，布伦特原油期货继续攀升，但美国期油价格止升回落。

美国八月通胀调整后的个人消费环比扩张了0.6%，这是2024年底以来最快的花钱速度。尽管生活成本不断上涨，大宗消费如汽车、家具需求依然旺盛。强劲的股市和旺盛的劳工市场支撑着经济活动，第二季度GDP从1.5%被上方修正至2.2%，阿特兰大联储的现时GDP模型显示目前美国的经济增速大约在5%左右。

市场更关心的PCE通胀，环比0.3%、同比3.4%符合预期，而核心PCE环比0.2%、同比3%，势头弱过市场预期。联储加息无法改变地缘政治形势或石油供应，所以资金更关心核心通胀数据。九月非农就业增加了29K，远低于分析员预测的82K，之前两个月的数字也被向下修正。单月就业数据一般较波动，不宜作出趋势性判断，不过起码给了联储暂停加息、就地观察的可能。

面对连续的偏弱数据，市场迅速修正了对联储加息的判断。利率期货市场对十月加息在上周初定价70%的概率，PCE通胀出来后跌至35%，非农数据公布后更直插18%。的确最新数据给了沃什联储在中期选举前不加息的选择权，避免卷入党争。

不过这组数字并没有改变物价回落缓慢的大局势，通胀水平距离政策目标仍有很大的差距。在未来几个月通胀需要继续放缓，才能令货币当局兑现控制通胀的承诺，从而停止加息。笔者认为十月加息机会已经大幅下降，不过仍维持明年三月之前还有两次加息的机会。当然，万一债券市场出现大的动荡，不排除联储采取激进的救援措施。

美国三十年期国债收益率势如破竹，连续破位并创下2002年以来的新高，收益率曲线全线上移，十年期与两年期国债收益率之差进一步缩减，距离收益率倒挂越来越近。公司信用债市场也动荡不已，个别AI hyperscaler公司的CDS价格，已经接近中国地产商的美元债券出事前的水平。债市警号频发。

债市动荡有多方面的原因。美伊战事结束看来遥遥无期，布伦特原油价格再上每桶100美元；美国通胀回落不足，沃什联储鹰派应对，加息力度可能超预期；美元利率与日元、欧元利率之间的利差缩减，海外资金流出美元资产。然而，加息并不能制止汽油柴油价格上涨，利率上下、美元涨跌均属周期性因素。

笔者相信结构性因素才更值得重视，美国的流动性已由充裕转向短缺。美国国债收益率全线升到2008年之前的高位，说明两轮QE所带来的超宽松货币环境已经消失殆尽。尽管联储的资产负债表比2008年的水平仍大很多，经济体量也大了，资金需求也高了，市场杠杆更猛了，美股的狂热直逼Dotcom时期（指互联网泡沫时期）。

造成市场流动性结构性下降的第一个原因，是年复一年的财政赤字。美国花了两百多年才积累下第一个一万亿美元的联邦债务，如今每七个月便制造出一万亿新增债务。每年财政部花在利息支付上的开支，已经超过联邦国防预算和教育预算之和，而且山姆大叔根本无意放慢疯狂烧钱的速度。市场用脚投票，告诉政府这样做是不可持续的。

第二个原因是，科技巨企这些年都制造出大量的利润，花不掉就去回购股票。但是AI军备竞赛让地主家也没有余粮了，自由现金流开始力有不逮了，Hyperscalers（超大规模云服务商）纷纷发债筹钱，不仅发美元债，还发欧元债，甚至瑞元债。小一些的公司则从私人信贷、基建基金筹钱，将不少原本留在银行或货币市场基金的短期资金直接锁成长期投资。未来三年AI行业预计出现至少3.5万亿美元的资金缺口，与国债争夺资金在所难免。

第三个原因是去美元化、去美债化。自从美国冻结俄罗斯在美资产，各国及高净值人群便担心自己的美元资产会否被“武器化”，资金悄然调整配置。海外资金一直是支持美债的重要源泉。

第四个原因是“不惜代价降通胀”的联储，令财政部发债成本越来越高。由于长债受压，贝森特专门把今年的发债重点放在短债上，结果沃什鹰派加息，把短债发行成本也推上去了。联储与财政部的政策目标背道而驰。

媒体对收益率突破心理关口较关注，笔者则不太在意所谓的关口位，更倾向于相信这是一个温水煮青蛙的过程。流动性短缺大势已成，只是不知何时、如何爆出来。债市像空气中充满油气的加油站，至于火星何时出现则未可逆料。整个资本市场最脆弱的一环（如大模型IPO不顺利、大公司信用评级遭到降级）崩裂，则可能触发连锁反应。

笔者想强调，美债收益率从接近于零直升至5%以上，是巨大的落差，上次如此戏剧性的变化发生在上世纪八十年代初的沃尔克联储期间。如今在华尔街指点江山的明星分析员中，没有一位经历过当年的惨烈情景，笔者也没有经历过，投资者宜审慎。

尽管债市动荡，美股却显得相对从容。大型科技巨企的盈利能力依然强劲，这是与当年Dotcom狂潮的最大区别。如今S&P的PE估值比历史水平高一些，但也不算疯狂地贵。值得指出的是，盈利主要集中在科技公司和银行，而他们的盈利前景取决于AI，包括大量“循环繁荣”。在过去一个月中，上涨的主要是AI股，而其他板块则承担着资金成本上涨的压力。

最后分享一段推文。查理·比莱罗‌：“英伟达市值5.4万亿美元，比Russell2000指数中所有公司的总市值还多出2万亿美元。这看上去很疯狂，直至你了解到英伟达在过去一年盈利了1930亿美元，而Russell2000指数成员集体亏损了130亿美元。”这句话有许多层意思，请读者自行品味。

本周重要数据不多，市场聚焦仍在债市上。重点看：1）FOMC九月会议的纪要，尤其是成员对未来管控通胀的态度和资产负债表的管理；2）ECB九月会议的纪要，一窥接下来的加息路径图。留意美国消费信心指数。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】