陶冬：数据中心债券会违约吗

最近债市一波三折，动荡不已。先是美国CPI超标，国债收益率全线飙升；然后是数据中心信用塌陷，公司债遭到抛售，债务违约掉期（CDS）骤涨；美联储主席沃什表示经济状况“大体符合预期”，市场认定美联储不急于加息，期货市场定价10月加息的概率跌至15%，但12月加息的概率维持90%。AI公司信用风险之下，纳斯达克指数走出去年4月以来最大的单周跌幅，受AI影响不大的道琼斯指数则上涨了。

美元指数和两年期国债收益率回落，黄金白银亦面临沽压。超大油轮在霍尔木兹海峡触雷，胡塞武装袭击沙特机场，油价大升。美国总统特朗普取消了对俄罗斯部分产品的禁运，换取俄罗斯柴油输往美国。债市动荡，VIX指数站到20关口。MSCI（明晟）可能将印尼股市从新兴市场指数剔除，雅加达综合指数下跌15%。AI故事受难，韩股出现熔断，KOSPI（韩国综指）亦跌15%。

美国数据中心CoreWeave高管，在媒体前大谈将公司信用评级搞到投资级，以便在债市集到“无穷无尽的资金”。殊不知，市场反手给了他一巴掌，上周CoreWeave股价跌了23%，债券收益率突破15%，CDS达1128点，资金定价了超过50%的可能公司会债务违约。债券1美元的面值，现在交易价约在0.78美元，已经成为stressed debt（困境债券）。

AI革命兴起，需要大量的数据基础设施，那些先发的数据中心公司被称为NeoCloud（新云端服务商），它们在科技巨企进入市场前便布局AI数据中心，获取了大量租客和锁定了长期合约。这是长期可预测的稳定现金流，而且未来五年租务都供不应求。然而，数据中心是重资产，必须杠杆运作，在建设周期阶段只有资金投入，并无相应现金流回报，这是新云端服务商的阿喀琉斯之踵。

科技咨询公司Gartner在刚发表的一份报告中预测，AI数据中心需要在2030年前做到8.5万亿美元的营收，才能让这些公司的投资取得可接受水平的回报，但是企业和消费者可以给到数据中心的钱至多3.6万亿美元。Gartner的结论是，目前数据中心的烧钱速度会制造出最少4万亿美元的赤字，最终可能需要股东或债权人消化。

CoreWeave等数据中心会不会短期内违约？笔者认为可能性不大。的确目前用于人工智能或数据中心的债券发行，缺乏足够的自由现金流支撑，发债还需要在一级市场与美国国债竞争。除非债券由Hyperscaler、英伟达等巨企担保，否则以后只有最激进的投资者才会考虑它们。

其实数据中心正享受着循环融资，因此不存在迫在眉睫的违约风险。可是如果这些巨额债券需要发新债还旧债，则发债成本自然大幅上升，部分发债公司势必面临更大的资金压力。笔者的观点是，多数为人工智能资本支出发行的债券尚未需要续期，市场主要关注如何支付利息。笔者认为，数据中心已为未来6~12个月筹集到足够资金，所以流动性危机并非迫在眉睫，价格却可能动荡。

不过笔者仍想提供一点观察。CoreWeave的顾客Anthropic在第三季度营收达到了168亿美元，环比增加46%。这份业绩不算差，但是对于一个冲刺IPO上市并且估值被拔高到两万亿美元的公司，就显得苍白。更难堪的是经营利润率仅有11%，远低过标普500的平均水平。投资者买公用股，无需承受多少风险，每一块钱的投资也能获得更高的回报。

尽管笔者不预期近期爆发违约浪潮，仍想强调如今的AI风险已经不再是个别企业的信用风险了，而是金融风险。交叉持股、循环下单、杠杆操作已把整个行业捆绑在一起了。AI行业需要有一次重新洗牌，有一次达尔文主义式的“优胜劣汰”。清理了财务弱者，也许AI革命可以更行稳致远。

今年在曼谷举行的IMF/世界银行年会上，与会者谈论最多的主题就是工业大国预算失控、财政赤字爆表。发达国家今年发债总额将占到GDP的5.2%，这是2021年疫情触发财政救助以来最高的比率，在现代经济史上也是极其罕见的，而且是各国同时沦陷。IMF呼吁发达国家“紧急行动”，以维持债务状况稳定和金融市场稳定。

市场对赤字财政的忧虑越来越大，但各国却显得无动于衷，于是资金索求更高的溢价才愿意参与交易，使得国债拍卖比较困难，发债成本明显上涨。随着利率较低的旧债到期，新发行债券的利率更高，进一步恶化财政状况，构成恶性循环。美欧日英货币当局先后重启了加息周期，为本来就不断升高的国债收益率上扬火上浇油。

有趣的是，尽管政策利率和发债成本不断攀升，尽管伊朗战事触发能源价格飙涨，全球GDP增长却颇有韧性，多数国家的增长数字好过预期。IMF将今年的全球增长预测调高到3.1%，这要感谢AI业强劲的资本开支，更要感谢政府的财政刺激政策。

2008年以来，各国GDP增长鲜有出现连续两个季度的收缩，经济学意义上的衰退不见了，商业周期只有上行周期，没有了下行周期。原因是各国政府出于选举利益，每逢下行周期便祭出赤字财政，为了短期政治利益消耗长期财政可持续性。这样做的副作用之一，便是量化宽松政策常态化，央行牺牲了自己的政策独立性。

说央行完全没有独立性，也不公平。各国央行（尤其是美联储沃什和日本银行植田）顶着行政当局的政治压力，再启了加息周期。但是这种独立性可以坚持多久，却值得观察。长债市场的抛售不仅推高按揭利率，冲击实体经济，还开始威胁金融稳定，甚至可能制造出系统性风险。笔者估计，加息到明年就会戛然而止，因为流动性会成为央行不得不密切关注的政策考量。

接下来关注中国GDP、美国消费信心和英国CPI。

〔作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱〕