从“自带干粮”到本地融资：中国企业出海的一种全新视角

（本文作者樊静霆，长江商学院经济学副教授；作者王小龙，长江商学院案例研究部高级研究员）

一、商业现象与现实痛点：出海企业“自带资金”的困境

进入四季度，很多企业要为明年的资金计划开始谋划与布局。长江商学院前不久针对中国企业出海实践的深度调研显示，出海的工业企业，在回答海外投入资金结构问题的64家企业中，先期资金来源的自有资金留存平均占比为71.8%，国内银行贷款为14.3%，海外当地融资8.4%，投资机构/PE融资占1.9%。中国企业家们似乎习惯了“自带干粮去出海”。

在出海探索的早期阶段，这种依赖自有资金的“自带干粮”模式确实具备一定的内部安全感，不仅避免了复杂的跨国债务合规，也规避了早期对东道国金融体系不熟悉所带来的潜在风险。然而，当企业从“试水摸索”走向“规模化扩张”时，这一模式的局限性便暴露出来。

首先，海外业务的投资计划高度依赖母公司的现金流。一旦总部受到国内经营环境或行业竞争的影响，海外子公司的扩产安排就可能被迫推迟。其次，仅靠自有资金和留存收益逐步积累，融资规模容易受到限制，企业也可能因此在与海外本土竞争对手或全球跨国巨头竞争时错过扩张机会。

面对中国企业的这一真实痛点，传统商业思考存在一些误区。长期以来，主流的国际商业理论通常从技术、品牌、管理诀窍等企业特有优势出发，解释跨国企业为什么能够在海外开展生产。相应地，在企业出海的商业讨论中，人们也往往首先关注技术竞争力、生产成本和市场机会。然而，拥有先进技术的企业，未必能够在海外建立与之相匹配的生产规模。母公司能够投入多少资本，海外子公司能否获得东道国的信贷支持，同样影响着企业的扩张能力。跨国企业的融资决策与资本结构，正是理解这一差异的重要因素。

二、概念厘清：别把“直接投资（FDI）”等同于“海外实际产能（MP）”

笔者与合作者的学术研究构建了一个将跨国生产与外商直接投资统一结合的定量分析框架，清晰地揭示了两者之间的本质差异。外商直接投资（Foreign Direct Investment，以下简称FDI）本质上是一个金融账户概念，指的是跨国公司母公司向其海外分支机构注入的内部股权资本或企业内部贷款。而跨国生产规模（Multinational Production 以下简称MP）则是一个实体经济概念，指的是海外分支机构在东道国最终实现的销售收入、雇佣规模与实际产出。

母公司注入的FDI可以理解为海外项目的“种子资金”。项目投产后，子公司还可能借助东道国银行贷款和经营积累继续投资。因此，海外子公司的生产经营规模并不由母公司直接注资的金额单独决定。

在跨国企业的微观面板数据中，笔者与合作者发现：控制母公司注入的FDI规模后，东道国金融制度和本土信贷供给条件仍与海外子公司的销售规模显著相关。

这一结果提示我们，观察一家海外子公司的规模，除了母公司投入了多少资本，还需要看它能否获得当地融资。对企业而言，东道国的信贷资源可能成为后续投资和扩大经营的重要资金来源。

三、静态杠杆效应：为什么东道国的金融契约决定了企业的规模上限？

既然本地信贷能够支持海外生产，母公司的初始投入还发挥什么作用？为什么海外子公司在当地能够获得的贷款规模，往往会受到母公司投入的影响？

笔者与合作者从金融契约摩擦和信息不对称出发研究这一问题。跨国企业可以在不同国家调配技术和资产，当地银行却难以完全掌握海外子公司的经营状况，也会担心资金或资产被转移。母公司事先投入一部分资本，意味着它也承担项目风险，从而影响当地债权人愿意提供的融资规模。

研究将这一静态约束提炼为明确的杠杆机制：海外分支机构能够在东道国撬动的外部信贷总量，是受限于母公司所注入的FDI资本规模的。而东道国金融市场的成熟度、契约保护的完善程度以及信贷市场的充裕度，则直接决定了该国金融体系愿意给出的“信贷杠杆倍数”。

可以把这一关系理解为：母公司先投入一部分资本，海外子公司据此争取当地贷款，两者共同支持后续投资。东道国金融契约越健全，同样一笔母公司投入通常越容易获得更多外部融资。

这一理论机制为当下中国企业的出海选址与金融布局带来了一种金融视角：

评估海外投资目的地时，企业通常会比较土地成本、税收优惠、关税待遇和劳动力成本。然而，研究提醒企业家，当地银行是否愿意向外资子公司放贷，贷款期限与抵押要求如何，以及合同能否得到有效执行，也值得提前了解。这些条件会影响融资成本和后续扩张的节奏。

在金融体系较完善、信贷供给较充裕的地方，海外子公司可能用同样的母公司投入获得更多当地融资。如果当地信贷难以获取，扩产就更依赖总部追加资金；一旦母公司现金流收紧，海外项目也更容易被迫调整投资计划。

四、动态积累与全球账本：金融因素如何决定出海成败？

企业的全球化经营是一个长期的、动态演进的资本滚雪球过程。海外分支机构从早期依靠母公司输血，到逐步建立本土留存收益，再到通过当地金融市场进行再投资与债务再融资，其资本结构的动态演变体现了企业海外经营的发展过程。

笔者与合作者的学术研究构建了一个将跨国生产（MP）、外商直接投资（FDI）、企业内部留存收益与外部债务融资内生结合的动态一般均衡模型，在统一框架下分析跨国企业的融资安排及其动态变化。这一研究揭示了两个值得关注的动态机制：

1.“内部积累”与“外部债务”的动态互补

在企业的生命周期中，东道国本土的信贷支持并非一成不变。在海外分支机构设立初期，由于缺乏本土信用记录，企业高度依赖母公司的FDI资本与自身留存收益的内部积累。而随着分支机构在东道国逐步产生稳定的现金流，内部留存收益的增加不仅强化了企业的资产负债表，更向东道国的银行与债权人传递了强烈的质量信号。

研究表明，内部留存收益与外部信贷之间存在着显著的动态互补效应：内部资本的积累能够持续拓宽企业在东道国的信贷额度上限，而外部信贷的撬动则反过来加速了资本积累与产能扩张的步伐。这种“内部积累—信用改善—融资扩张”的动态循环，有助于海外子公司逐步扩大投资和生产规模。

2.定量账本：金融因素对跨国生产的解释力高达9.4%

在定量数据上，过去，学术界与实务界普遍认为，决定一家企业能否在海外打赢商战的核心在于技术差距、劳动力成本或市场规模。然而，研究通过结构估计与全局反事实模拟发现：

在全球跨国生产（MP）空间分布差异的解释力中，金融与信贷摩擦因素的贡献率高达9.4%，这一数值甚至超越了传统经济学中最被看重的“技术与生产力差异”（7.4%）。

这意味着，除了技术优势，资本获取能力与金融契约环境也是影响海外子公司经营规模的重要因素。

研究还衍生出一个对政策制定者与企业高管的关键警示：如果忽略金融与信贷摩擦，传统模型将严重高估东道国从外资进入中获得的长期工资收益与福利提升。因为当信贷紧缩或金融市场出现波动时，海外分支机构的资本积累与融资链条会被迅速打断，其对当地实体经济的拉动效应将大打折扣。例如，2008年全球金融危机期间，跨国信贷收缩与需求下滑等因素共同影响了跨国企业的经营。

五、从“单打独斗”到“借鸡生蛋”：中国企业金融本地化的三条实战法则

以“从月球看地球”的视角审视全球投资布局，中国出海企业需要将东道国的融资条件纳入经营决策。针对不少企业仍然高度依赖母公司自有资金的现状，笔者建议从以下三个方面着手：

视角一：出海尽调增加“金融契约与信贷环境”维度

过去，企业在规划海外投资选址时，尽职调查的清单往往充斥着硬性指标：当地税率多少？土地租金几何？人工成本高低？关税政策是否优惠？

笔者与合作者的学术研究提醒我们，企业家必须将东道国的“金融契约环境”提升至核心决策指标的高度。在尽调阶段，企业应重点评估东道国的金融开放程度、商业银行体系效率、契约执行的法律保护力度以及外资企业获取本土信贷的制度门槛。选择一个金融契约成熟、信贷供给充裕的国家落地，意味着母公司注入的每一份FDI种子资金都能获得更高的杠杆放大效应；反之，若落脚于一个金融扭曲、信贷排外的地方，企业将陷入长期依靠母公司资金池输血的陷阱。

视角二：打造海外本土的信用基础设施

海外子公司的本地融资能力需要逐步建立。企业可以结合经营现金流、投资回报和风险承受能力，安排与业务扩张节奏相匹配的融资结构。

在出海第一阶段，企业确实需要利用母公司的FDI资金打样，建立初步的工厂与业务体系。但在这个过程中，企业高管必须具备明确的“信用基础设施建设”意识：主动与东道国当地的跨国银行、合资金融机构以及中介体系建立合规的信用记录。通过按时履约、透明的财务审计以及与金融机构的定期沟通，让当地银行逐步了解子公司的资产、现金流与偿债能力，为后续本地融资创造条件。

视角三：构建“风险隔离与资金双循环”

长期过度依赖母公司“输血”，不仅拖慢了出海的扩张节奏，更将国内母公司暴露于跨境汇率风险与单点传染风险之下。

海外子公司在完成初期投资后，可以逐步提高当地信贷、留存收益和资本市场融资在后续投资中的比重。如果当地借款与当地收入使用相同币种，还可以降低部分汇率风险。融资渠道更加多元，也有助于减少母公司资金波动对海外业务的影响。

六、大航海时代2.0的企业金融布局

纵观全球商业通史，没有任何一家跨国巨头能够单靠母公司的自有积蓄打下全球市场。从早期的荷兰东印度公司，到当代的欧美跨国科技与制造巨头，全球化扩张的本质，既是一场产品与技术的较量，更是一场资本效率与金融架构的博弈。

长江商学院调研中所揭示的中国出海企业“自带干粮”现象，折射出中国商业界在迈向全球化初期特定的路径依赖。但在大航海时代2.0的今天，单纯依靠“自带干粮”的肉搏模式，不仅边际回报递减，更难以抵御日益剧烈的宏观风浪。

笔者与合作者的学术研究为我们揭示了跨国生产背后深刻的金融底色：资本获取能力与金融契约环境，是决定企业海外规模与命运的关键变量之一。

中国企业在继续发挥技术和产品优势的同时，也需要建立与海外业务相适应的融资能力。母公司以初始资本启动海外业务，再利用东道国金融杠杆“借鸡生蛋”，有助于支持后续投资和生产扩张，减少对总部持续注资的依赖。对于准备长期经营海外市场的企业，这是一项值得及早建立的能力。

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