陶冬：美股巨震，是熊市来临还是重新洗牌？

上周风险资产市场有一个好消息和两个坏消息。

好消息是，因违约风险而暴跌的数据中心债券价格回稳，信用违约掉期（CDS）略有下降。坏消息是AI概念股下跌，半导体股遭到血洗；同时原油价格因中东紧张局势大升，布伦特破116关口，黄金白银失色。美国国债成为资金避险天堂，美元汇率高位平稳。

过去两个月，美国债市已经对AI行业的过度扩张以脚投票，现在轮到股市了。AI故事越讲越大，已经变成了一场资本开支竞赛。数据中心、GPU、电力、网络设备、云计算，只要与AI有关，就有钱冲进去。Brookings估计，到2032年美国AI基础设施累计投入可能超过10万亿美元，每年相当于GDP的3.6%。这个规模相当于铁路、高速公路和早期电气化建设几次科技浪潮投资之和。

过去市场只看到增长，憧憬未来；现在则开始算账，将视线落在脚下。股市可以吃到未来增长的红利，更愿意承担风险；而债市回报是发债时约定的利息，是固定的，风险需要投资人承担，所以债市率先去风险。近两个月，NeoCloud和数据中心相关债券的收益率明显上升，CDS价格大增，部分债券进入了承压区间。市场担心AI基础设施先从信用市场爆雷。

笔者暂时没有这么悲观。过去两年融资窗口大开，不少NeoCloud（AI新云）已经提前筹到了未来一年左右所需的资金。公司债收益率现在上升，影响的是下一次融资成本，不是今天口袋里的现金。短期流动性未必马上出问题，真正麻烦的是旧债到期需要续借时，企业发债成本可能很高。到那时候资金不再听AI需求强劲这样的叙事，而会看未来现金流、合同质量、项目进度和杠杆率，也就是还款能力。

Hyperscalers（超大规模云服务商）的情况不同。Alphabet、Amazon、Meta等自由现金流耗尽，未来也需要发债。今年五大科技公司的资本开支已经接近8000亿美元（明年甚至大幅超过1.5万亿美元），高过其合计自由现金流。不过这些企业的盈利能力强、核心业务有竞争力，即使融资成本上升，目前看仍然可控。因此，债市开始区分有能力还钱的和暂时还在讲故事的公司。

股市的反应慢于债市。过去一段时间，AI股票的估值其实建立在几个很乐观的假设上：算力会长期短缺、资本开支越大越好、AI收入迟早会追上投资、所有参与者最后都能分到利润。短期看，这个故事还在。GPU现货价格依然很贵，大型科技公司仍然在上调资本开支，AI硬件公司的订单甚至可以看到未来两三年。需求是真的，订单是真的，盈利也是真的。

然而，据Gartner测算，至2030年AI数据中心必须创造出8.5万亿美元的收入，才能令这些公司的投资得以取得可接受程度的回报。更令人担心的是，今天AI行业获取暴利的公司，并非拼命投资的公司。拼命投资数据中心的公司的盈利前景并不确定，微薄盈利与天价估值的矛盾、短期投资与长期盈利的矛盾、开源与闭源的矛盾，都是难以回答的问题。

债券投资者早就在担心明年能不能还钱，股票投资者现在才开始担心未来能不能赚钱。这也是为什么笔者认为这一次股市调整可能不会太浅。不过，调整不等于故事结束。AI依然是伟大的革命，依然是未来几年资本市场最重要的主题，大型科技公司的盈利模式还在，AI硬件订单还在，市场错失恐惧情绪也还在。股价跌下来以后，相信资金还会回来。

不过下一轮AI行情中，有三类公司危险性较高。第一类是需要巨大长期投资，但未来盈利能力高度不确定的公司。资本开支今天就要付，利润却要很多年以后才知道有没有。利率一高，估值最先出问题。第二类是准备IPO但最后既上不了市，又无法在私募市场筹够钱的公司。过去两年资本充裕，问题可以靠融资覆盖，一旦资本市场收紧，商业模式破绽便会暴露。第三类是杠杆已经很高，还要不断借新债还旧债的公司。

笔者仍然更看好两端公司。一端是盈利强、资产负债表好的超大型科技公司。它们有能力继续烧钱，也有成熟业务替AI投资买单。另一端是未来两三年订单已经锁定的硬件公司。无论最终哪一个AI模型赢，GPU、网络设备、电源和数据中心设备都还是要买的。

每一轮科技革命都会过度投资。铁路如此，电气化如此，互联网如此，AI也不会例外。很多基础设施都是在资本最疯狂的时候建出来的，但是科技革命最后成功了，很多初期参与者却牺牲在半道上。笔者认为这次调整未必是坏事，它让资本重新审视盈利和回报，让企业重新考虑杠杆，也让市场重新分辨谁是真的赚钱，谁只是站在风口上讲故事。

话题转向法国。法国国债跌出了舒适区，债务危机的风险隐隐浮现。法国十年期国债收益率一度升至5.08%，创下2002年来新高。市场通常把法国和德国放在一起，当作欧元区核心国家，可是如今法债的交易定价却更像一个高债务、高赤字、低政治执行力的边缘国家。今天法国十年期国债的发债成本，竟然高过当年被称为“欧猪”的意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰和希腊。

油价上涨、通胀压力和美国长债收益率上升，当然推高了所有政府的融资成本。可是在此之上，法国还面临着额外的溢价。投资者担心的不是巴黎今天有没有钱还债，而是明天还有没有政治能力控制债务。

2025年法国财政赤字为GDP的5.1%，虽然较上年略有改善，却仍远高于欧盟3%的财政红线。更尴尬的是，债务负担并没有因赤字改善而下降。法国公共债务从2023年的110%上升至2024年的113%，2025年进一步达到116%，债务余额约3.5万亿欧元。欧盟委员会预测，今年法国债务GDP率达到118%，明年突破120%。

赤字暂时升高并不可怕，债务长期不降反升才可怕。法国政府税收负担已经处于全球最高水平，很难依靠加税解决问题，也很难削减养老金、福利、地方财政和公共部门支出。同时，借新债还旧债的再融资遭遇更高的发债成本，利息支出不断走高，法国政府利息支出占GDP比重将从去年的2.2%升至今年的2.6%。

这就形成了一个恶性循环：赤字高企→发债增加→收益率上升→利息支出增加→财政状况进一步恶化。如果经济增长足够快，这个循环并非不能打破。但欧盟委员会预计法国2026年经济增长只有0.8%，2027年也不过1.1%。当名义融资成本不断向5%靠近，而实际经济增长如此疲弱，债务动态自然变得更加不友善。

真正令市场不安的不是财政算术，而是政治乱局。法国过去也有高赤字，也经历过街头抗议。过去政府面对社会压力，往往用财政支出来换取妥协，今天这条路却越发难走。学校、养老金、生活成本等问题引发了新一轮抗议和骚乱，但法国财政腾挪空间几乎为零。如果政府花钱平息民怨，债市不答应；如果坚持削减开支，选民又不答应。债券市场要求紧缩，政治现实却要求扩张。

法国政坛高度碎片化，政府缺乏稳定多数。2027年预算本是恢复财政信誉的机会，却反而成为市场检验政府执行力的压力测试。IMF指出，法国短期融资状况仍然可控，但必须拿出可信的中期财政整顿方案。当然，法债市场规模庞大、流动性好，债务平均期限较长，投资者基础也比当年希腊健康；市场担心不是国家明天违约，而是债务开始失去政治控制。

法国眼下最危险的变化，是风险正在从财政数字进入政治，再从政治反馈回债券市场。收益率越高，政府越需要紧缩；紧缩越多，社会阻力越大；社会越不稳定，政府越难推进改革；改革越难，投资者要求的风险溢价就越高。

政府对待高企的财政赤字束手无策，法国各地连续数星期的街头暴动，本质上是对经济现实的愤怒。政府通过宵禁制止暴力抗议，可以有一时的效果，但是问题的根源并未消失。笔者认为，法国还没有走到债务危机的地步，但危机通常也不是从“还不起债”那一天开始的。当一个政府失去了政治能力来决断、修正问题，发生危机便只是时间的问题。

本周市场焦点是三大央行的利率决定：美联储大概率维持联邦利率在3.75%~4%区间不变，关注美联储主席沃什如何谈论12月加息；欧洲央行预计也不会加息，可能暗示12月加息；日本银行估计也不加息，同样可能暗示12月加息。除此之外，关注美国GDP、PCE通胀、欧元区GDP。

〔作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱〕