民主党横扫国会，特朗普执政进入“否决政治”阶段

美国中期选举于当地时间11月3日举行。截至北京时间4日19:00，民主党已同时拿下参众两院。

参议院方面，民主党已获得54席并夺回控制权，翻转的关键州包括北卡罗来纳、南卡罗来纳、得克萨斯、俄亥俄、艾奥瓦、堪萨斯，其中北卡打破了共和党在该州参议院选举中持续18年的连胜纪录，得克萨斯则选出了1988年以来该州首位民主党联邦参议员。众议院方面，民主党已获得231席，且如预期夺回控制权。特朗普表示“绝对愿意接受选举结果”，但同时明确将以否决权作为应对民主党立法议程的核心工具，这意味着横扫之后华盛顿将进入立法僵局与否决政治并存的格局。

市场对民主党横扫两院的定价在选举日盘中急剧升温，各类资产呈现方向鲜明但幅度分化的反应：美股结构分化显著，道指全天跌0.38%、纳指涨0.83%。美债收益率3日上行，但4日凌晨亚洲时段，随着计票推进和横扫预期升温，美债期货及连续交易中10年期收益率重新回落至4.89%～4.91%附近。

民主党横扫国会的影响

民主党横扫国会将明显削弱美国总统特朗普后两年的施政能力，政治博弈或进一步加剧，但难以根本改变其政策方向。民主党同时掌握参众两院后，可通过议程设置、财政拨款、委员会调查和人事任命审核等方式加强对白宫的制衡，特朗普推动减税、福利削减和移民改革等重大立法的难度明显上升，政府拨款和债务上限博弈或更加频繁；同时，民主党可限制内阁及司法任命，并由众议院发起弹劾、参议院举行审判，但在难以取得三分之二席位的情况下，弹劾定罪的可能性较低。尽管如此，特朗普仍掌握行政权和总统否决权，在关税、外交和军事等领域具有较大裁量空间，既有政策方向难以被全面逆转，施政重心可能更多转向行政命令和对外政策。

一是财政扩张空间受限，债务上限博弈升温。

民主党横扫国会将压缩特朗普政府主导的新增财政扩张空间，但难以改变美国高赤字、高债务的长期趋势。特朗普政府的主要财政政策已通过2025年大而美法案落地，后续两年本就缺乏新的大规模刺激计划；民主党同时控制参众两院后，共和党无法再利用预算调解程序进一步减税或扩大国防支出。民主党虽可主导预算调解程序，推动增加民生支出或调整税收政策，但特朗普仍掌握总统否决权，重大财政转向仍需两党妥协，财政政策大概率延续现有框架。

在新增财政立法受限的情况下，债务上限或成为两党财政博弈的主要焦点。大而美法案将法定债务上限由36.1万亿美元上调至41.1万亿美元，截至10月30日，美国受法定债务上限约束的债务已升至40.33万亿美元，仅剩约0.78万亿美元空间。民主党横扫国会后，可同时主导两院议程，并可能将提高债务上限与增加民生支出、延缓医疗补助削减等诉求捆绑，特朗普及共和党则希望减税并保障国防和边境安全。两党分歧使得谈判难度和逼近“X-date”的风险上升，从而抬升政府关门风险，并可能阶段性收紧流动性、放大金融市场波动。

二是AI投资扩张延续，监管约束边际强化。

民主党横扫国会将强化对AI的立法与监督，但难以改变AI投资持续扩张的总体方向。民主党同时掌握两院议程设置权后，可能从三个方面加强监管：一是要求大型科技企业承担更多电网扩容成本，并披露数据中心的用电、用水和碳排放情况；二是推动建立前沿模型安全测试、第三方审计和重大事故报告机制；三是通过扩大失业保险、加强职业培训和提供过渡性收入支持，应对AI对就业的冲击。不过，特朗普政府主张加快AI基础设施建设并反对强制许可制度，相关限制性立法仍可能面临总统否决，全国性暂停AI投资或数据中心建设的概率较低。

在联邦层面全面限制AI投资难度较大的情况下，州和地方政府或成为约束数据中心建设的主要力量。美国州议会全国会议（NCSL）统计显示，已有39个州提出数据中心与电力相关法案、31个州讨论用水问题、15个州考虑暂停或限制数据中心建设。监管收紧更可能带来行业和地区分化，而非终结AI投资周期。大型科技企业的电力、合规和建设成本将上升，市场将更加关注资本开支效率；电网设备、发电、储能和节能技术则可能继续受益。

三是内政立法空间收窄，行政权与外交政策或成突破口。

关税、制裁、出口管制和有限军事行动对新增立法的依赖相对较低，特朗普仍拥有较大施政空间。据路透社报道，白宫已着手梳理可绕开国会推进的行政措施，包括对关键矿产等商品加征关税、调整联邦资金用途和强化移民限制等。未来两年美国政策的单边性和不确定性仍可能进一步上升。

关税政策将受到更强监督，但全面逆转的可能性有限。民主党横扫国会后，可以在两院推动废除部分关税、限制总统关税权限，并围绕关税豁免、贸易谈判和物价影响开展调查；但多数相关法案在参议院仍可能面临60票门槛，且即使获得国会通过，也可能遭特朗普否决，民主党仍难取得推翻总统否决所需的两院三分之二多数。因此，既有关税大概率延续，面向所有贸易伙伴的普遍关税和对盟友加征关税或受到更多制约。

民主党横扫国会将强化对美伊冲突的拨款和战争权力约束，但难以单方面结束军事行动。特朗普政府此前提出包含671亿美元国防资金的追加拨款申请，并寻求通过预算调解程序增加国防支出，众议院共和党已提出600亿美元的相关资金安排。民主党同时控制参众两院后，将能够阻止共和党单方面通过新的预算调解法案，并通过限制或附条件批准追加拨款、推动战争权力决议、举行听证会和开展调查等方式，加强对军事行动的监督，要求白宫说明军事目标、行动成本及退出安排。同样，具有法律约束力的限制措施仍可能遭特朗普否决，民主党也难以取得推翻否决所需的两院三分之二多数。尽管特朗普仍可能利用总统职权开展有限军事打击，并通过制裁和外交谈判等行政工具对伊朗持续施压，但持续性、大规模军事行动的资金和法律约束将进一步增强，美伊局势或在施压、冲突与谈判之间反复切换。值得注意的是，新一届国会任期将于2027年1月3日开始，在此之前共和党仍控制国会两院，短期局势升级风险仍需警惕。

历次中期选举资产表现复盘

整体看，中期选举具有明显的“执政党惩罚”特征。总统所在党有18次在众议院丢失席位，仅1998年和2002年例外，平均每次减少约26席；有13次在参议院丢失席位，平均减少约4席。20次选举中，众议院和参议院控制权分别发生7次变化，10次至少有一院易主，其中1946年、1954年、1994年和2006年两院同时易主。

回顾美国历次中期选举前后的资产表现，美股上涨最为明显，黄金和美债总体受益，美元偏弱。中期选举主要通过影响政策预期和风险偏好作用于市场，资产的实际走势仍取决于经济基本面、货币政策及地缘政治等因素。

具体而言，对于美股来说，选举前不确定性较强，美股通常偏弱，选举落地后政策路径逐渐清晰，风险偏好修复推动美股上涨；

对于美债来说，选举后新增财政扩张预期降温，叠加政局不确定性因素消退，10年期美债收益率下行；

对于美元来说，美债收益率下降削弱美元的利差优势，不确定性消退也降低美元避险需求，美元总体震荡走弱，但在经济明显强于其他国家或系统性金融风险上升时仍可能走强；

对于黄金来说，美债实际收益率和美元回落降低持有黄金的机会成本，若叠加地缘政治风险延续，黄金震荡上涨。

对后续市场走势的影响

美股短期偏空、结构分化。民主党控制参众两院将推动AI监管边际收紧，并通过扩大失业保险、职业培训等应对AI对就业的冲击。9月众议院通过《电费用户保护法案》，要求州公共事业监管机构考虑由大型数据中心等高负荷用电主体承担新增发电、输电和配电设施的增量成本。这意味着大型科技企业的电力、合规和建设成本将上升，市场更关注资本开支效率；电网设备、发电、储能和节能技术则可能继续受益。叠加财政扩张空间受限、内政立法空间收窄，美股短期更可能呈现科技/AI承压、医疗保健与可再生能源等政策受益板块相对占优的结构性分化。不过，中期选举落地后政策路径将更为清晰，风险偏好修复或对美股整体有所提振。

美债利率高位震荡，下行空间有限。短期看，民主党横扫国会将压缩特朗普进一步减税以及扩大国防、边境支出的空间，财政扩张预期降温，叠加近期AI相关资产调整带来的避险需求，可能推动美债收益率阶段性回落。不过，美国强制性支出和债务利息仍将持续增长，两党均缺乏推动大规模财政紧缩的动力，美国高赤字、高债务和大规模国债供给格局难以改变，美债利率下行空间有限；民主党控制国会后，债务上限和政府拨款博弈还可能加剧，推升期限溢价并放大市场波动。与此同时，特朗普在关税、外交和有限军事行动方面仍拥有较大行政裁量权，地缘冲突、能源通胀、美联储加息预期以及AI资本开支和债务融资需求仍将对长端利率形成支撑。年内10年期美债收益率或主要在4.7%～5.6%区间运行。

美元指数延续高位震荡。财政赤字扩张受限推动美债收益率中期下行，一定程度削弱美元利差优势，政局不确定性消退也将降低美元避险需求。历史上看中期选举前后美元总体震荡偏弱。不过民主党横扫带来的弱势更可能是阶段性、温和的重新定价，受美国经济仍存韧性、美联储坚定抗通胀以及美债利率高企下的利差因素支撑，除非美伊局势明显降温，美元指数难大幅走弱，大概率维持高位震荡。

人民币汇率双向偏强波动。近期人民币表现较为强势，9月中旬以来，在美元指数自99以下升至102左右的情况下，人民币对美元仍在单边走升，11月2日升破6.65元，创下四年多新高。外汇市场上结汇率也在明显回升，已从7月份57.2%反弹至9月份65.3%。后续随着美债收益率中期下行，中美利差收窄，叠加美元阶段性走弱，对人民币将进一步有所支撑。不过11月3日中国人民银行上调金融机构外汇存款准备金率，释放出明确的稳汇率信号，有助于打破部分主体的单边汇率升值幻想，稳定市场预期，维护外汇市场平稳运行。预计后续一段时间人民币汇率将在6.6～6.7区间双向波动、偏强运行。

黄金较宽幅震荡。历史上看，两院易主后黄金6个月内平均上涨超过10%。本次民主党横扫两院情景下，财政扩张受限、债务上限谈判难度上升、政府关门风险抬升等，均对黄金构成阶段性或结构性支撑。同时美债实际收益率中期下行也将降低持有黄金的机会成本。不过地缘冲突不确定性仍较强，美联储后续加息预期也较强，短期国际金价或仍将维持较宽幅震荡格局。

原油高位宽幅震荡。民主党控制参众两院将强化对美伊冲突的拨款和战争权力约束，但难以单方面结束军事行动。尽管特朗普仍可能利用总统职权开展有限军事打击，并通过制裁和外交谈判等行政工具对伊朗持续施压，但持续性、大规模军事行动的资金和法律约束将进一步增强，美伊局势或在施压、冲突与谈判之间反复切换。若随后出现可信谈判进展且霍尔木兹海峡航运安全改善，油价将承压下跌；但如果民主党对中东政策的制衡被市场解读为美国地区威慑力下降，或伊朗利用美国政策摇摆提高谈判要价，油价的“外交和平溢价”可能迅速逆转为“不确定性溢价”。总体来看，后续油价或仍将高位宽幅震荡。

（温彬系中国民生银行首席经济学家）

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