华泰联合9月21日晨会纪要

今日焦点

南都电源——行业现拐点，外延扩张迎跨越成长

分析师：袁瑶（02168498607）（执业证书编号：s1000511040002）

国家开始最严行业整治，铅酸电池行业关停比例达到30%。此次行业整治，全国范围近2000家铅酸电池企业，共有583家企业被取缔，比例达到30%。此外，还有50%的企业被停产整顿，仅13%的企业能够正常生产。

铅酸电池行业反转，景气周期可持续。未来铅酸电池新批产能项目将变得非常困难，主要由于：1）各省市重金属排放实行严格的总量控制；2）铅蓄电池项目审批实行终身问责制；3）铅污染事故仍在蔓延。新建生产线需要1～1.5年的时间，短期内供需难改善。目前在生产的铅酸电池厂，仍存在环境污染隐患，行业整治仍将持续，市场集中度将持续提高。

动力电池价格弹性高，企业最为受益。通讯电源下游为三大运营商，提价较难，而动力电池下游电动自行车行业分散，价格弹性高。目前动力电池已经提价近20%，毛利率达到40%以上。未来随着新产能释放，产品价格将趋于下降，但产能过剩的格局已经改变，铅酸电池依然将维持30%以上的毛利率。通讯电源虽然提价困难，但在光宇等大厂均有生产线关停的情况下，短期供给紧张，企业可以通过挑选订单的方式变相提高盈利水平。

行业供需失衡，市场拓展正当时。动力电池市场目前供不应求，此时是扩产、收购的最佳时点。南都公告收购华宇、五峰两家铅酸电池厂：五峰地处长兴铅酸电池产业群，品牌效应高，具有全国范围销售网络；华宇位于全国最大的铅资源循环工业园，具备年产1440万套极板及800万只动力电池的生产能力，其产能未受到行业整治影响。依靠收购的两个优质标的，在目前行业格局下，南都有望快速进入动力电池市场并建立自己的品牌。

通讯电源募投项目产能爬坡，海外市场提供新增长点。公司募投项目将在今年底达产，停产的杭州南都也将在年底复产，公司2012年通讯电源产能将由210万KVAh提高到550万KVAh。依靠亚太、欧洲、非洲的新增订单，新增产能有望快速形成销售。另外，在供货紧张持续的情况下，2012年运营商的招标价格提升将是大概率事件。

我们预计公司11、12年每股收益分别为0.32,0.91，建议买入。

风险提示：杭州南都停产一直持续到7月，公司三季度业绩仍将受到行业整顿影响。

宏观与策略

债券研究-交易所债券市场周刊110916：有所承压应仍震荡

分析师：林朝晖（02150106032）（执业证书编号：s1000510120034）

债券市场趋势分析：本周股市小幅下跌，同时银行间信用产品继续有所回调，交易所债市在好坏参半市场背景下略有分化，交易特性较强的可分离债总体反弹，公司债和企业债则总体下跌且其指数创出本轮调整以来新低，交易所代表性券种收益率均值自去年9月份以来累计上行幅度超出190BP，与银行间信用产品调整幅度相比仍稍有不足。从对债市整体把握来看，在央行连续注入流动性情况下市场资金面总体较为平稳，股市连续低迷也使交易所回购利率下行幅度更为突出，并将削弱9月底大盘股中国水电发行的可能资金影响，另一方面最新公布宏观数据显示经济增长保持回落以及CPI同比涨幅开始掉头，相应政策面有望继续保持平静，在债券估值方面银行间中短期票据收益率在历史最高水平上已显示出较明显超跌投资价值，对应交易所债市也可巩固从8月中旬以来的筑底震荡走势，因此尽管本周公司债和企业债进一步走弱，但应难重现前期继续大幅杀跌破位走势，交易所债市总体有望延续震荡修复行情，并可主要关注一些超跌投资机会。

二级市场投资策略建议：我们认为超跌品种主要是（行权）期限3年期以内、（行权）收益率明显超越3年期贷款利率（最新加息后为6.65%）、资质较具保障的老城投债品种。我们近期推荐作为抄底备选品种的08长兴债和08铁岭债取得一定底部放量表现，其中08铁岭债经近期率先反弹后投资价值有所减弱，08长兴债行权期限不到2.5年，行权收益率位于8.0%，建议仍可稳健低吸参与。

行业与公司

从青海看全中国地面光伏电站的发展

分析师：王海生（021-68498537）（执业证书编号：s1000511030005）

自中国光伏上网电价政策推出以来，中国西北各省项目开展的异常火爆，尤其在青海省，年内开工项目达到GW级，被称作是“万人会战”。我们在本月初联合全国工商联新能源商会、青海省能源局、青海省工商联，共同组织了青海省光伏电站发展的座谈与调研，与青海省政府官员、发改委专家、电力央企代表、光伏企业代表及投资界人士进行了交流，探讨了当前项目的实际开展情况、可持续性与长期规划，电站成本与收益、并网瓶颈等问题。

青海省光伏市场与发展瓶颈：在2011年内将建成并网1.01GW，主要包括50MW国家特许权招标项目，960MW的FiT项目（均在7.1前完成审批，手续齐全，年内完工并并网，享受1.15电价）。2012年受限于省国家电网的并网限制，预计实际新增安装量将在0.5~1GW之间。

中国光伏市场：以当前补贴资金的力度，及中国的电网电源的基本情况来判断，我们认为中国未来光伏市场的发展速度总体上会符合国家十二五10GW及2020年50GW的中长期规划，短期内难出现翻倍式成长。

预期2011年中国光伏市场总量或将超过2GW，2012年达到3GW。西部地面电站市场的发展受电网条件制约，2012年青海的市场增量将变得有限，甚至出现下降；本地消纳能力相对较大、且受益于特高压输电线路建设，电力外送能力强的省份，如宁夏、陕西、甘肃、内蒙等地，会成为新的增长点。

项目投资与收益：青海目前在建的大型地面光伏项目，由于抢装造成成本偏高，约16-17元/W，后期降至13-14元/W。内部收益率在6-7%，且并网资源有限，项目圈地与获取路条的门槛较高，民营企业作为业主参与投资运营的机会与意义均不大。西部光伏市场的发展对地方有较好利税及就业效应，项目发电20年累计带来的税收预计在3.5元/W左右。

风险提示：对市场及电站项目的观点均是基于调研资料进行的判断

运价周期接近底部——中远航运首次评级报告

分析师：范倩蕾（075582364417）（执业证书编号：S1000510120025）

中远航运是远洋集团旗下经营特种运输的船队。公司经营船舶类型包括杂货船、多用途船、半潜船、重吊船、汽车船及滚装船。其中，多用途船、重吊船和半潜船将在未来1-3年主导公司的盈利变化。

我们在文中提出了有别于市场的多用途船运价周期判断框架。我们认为多用途船不存在由名义供需主导的独立运价周期，其运价波动同时受到干散货和集装箱运输市场的运价周期影响。鉴于多用途船对公司业绩的影响较大，公司的运价及业绩难以脱离强周期的属性。

我们认为公司的新重吊船与新多用途船的目标市场趋于一致，因此可能表现出类似的周期属性。但公司的新建重吊船对重大型设备货的适应性更好。随着新型重吊船不断加入公司船队，公司的运价波动属性可能发生改变，向着波动更小，周期滞后和毛利更高的方向偏移。但重大型机械货对重吊船的盈利属性的影响，仍需时间加以观察与论证。

半潜船市场的竞争壁垒更高，盈利的项目属性更强。公司判断半潜船市场将于2012年下半年开始回暖，因届时潜在需求的旺盛。

公司在管理层面的开拓创新值得肯定。公司大客户、直接客户的开发、海外营销网络的建设、班轮网络的完善以及转运中心的建设、以及燃油和防海盗附加费的推行等举措，将完善公司的服务质量，提升竞争力和议价权。

从周期判断的角度而言，我们认为中远航运的运价可能已经处于周期底部。公司的单季度业绩可能在三季度触底，随后随着可盈利新船不断投入市场而呈现环比回升的局面。

我们预测公司在2011-13年的EPS为0.19/0.20/0.30元。目前的股价约相当于31x的2011年PE和1.4x的2011年PB。我们基于1）三季度后单季业绩有望环比改善；2）PB估值接近历史底部，予以公司“增持”的评级。

我们认为公司目前股价的下行风险有限。

公司的投资风险来自于散杂货、集装箱市场盈利的进一步恶化，成本的上升及新增运力大幅投放带来的市场开拓风险。

宏达股份（600331）-钼铜项目如期推进，钒钛项目加紧布局

分析师：叶洮（075582492171）（执业证书编号：S1000510120008）

钼铜深加工项目万事俱备，只待环评。总投资105亿元的钼铜多金属深加工项目已经股东大会通过，并取得了项目备案、安全审查、节能审查等相关手续及备案文件，待国家环保部门审批后，即可破土动工。自去年11月19日公告钼铜项目意向之后，历时十个月，终于如期迈出了实质性的一步。

钼铜项目分阶段实施，供给释放效应弱化。考虑到4万吨钼、40万吨铜/年的总建设规模对行业供给可能产生的冲击，以及建设过程中面临资金压力、矿石资源保障等实际困难，公司将钼铜项目分两期建设：一期（预计建设期为2年）规模为2.5万吨钼铁/年和7516吨三氧化钼，20万吨铜/年；二期再增加3万吨高纯三氧化钼，20万吨铜/年，并将根据资源保障情况对一、二期铜的建设规模作适当调整。

清偿能力相对较强，资本结构相对合理。项目一期需长期借款50.3亿元，二期需新增长期借款13.4亿元，年利率均为6.40%，借款偿还方式均为：借款宽限期3年，按7年等额还本、利息照付方式进行偿还。偿还借款资金的来源为：未分配利润、可用于还款的折旧费和摊销费等。经公司初略估算，借款偿还期末利息备付率约10.52，说明项目付息保证程度较高；借款偿还期末偿债备付率达5.52，表明项目还本付息保证程度较高。

根据可研报告，项目生产第一年资产负债率为72.99%。资产负债率随着长期贷款的减少逐渐降低，当第13年长期贷款偿还完毕，项目资产负债率趋向稳定，至计算期末资产负债率为21.70%。

钼铜原料保障应无忧，关注天仁矿业开发进度。公告称项目的矿石原料计划主要来自于关联方四川（宏达）集团自有矿山和其他战略合作方，其中4万吨钼金属量计划全部来自于关联方自有矿山和其他战略合作方，40万吨铜金属量中50％计划来自于国内关联方自有矿山和其他战略合作方，50％计划来自于海外战略合作方。我们认为，在国内铜冶炼厂原料高度依赖进口的现实下，公司依靠关联方自有矿山与增加铜矿石进口或是现实之举，因此宏达集团控股的天仁矿业所拥有的帮铺钼铜多金属矿的开发进度值得密切关注。

布局钒钛下游开发，意在钒钛上游资源。控股子公司四川钒钛资源开发公司的红格南矿区钒钛磁铁矿综合开发利用项目已获攀枝花市发改委备案，具体建设内容包括：新建10万吨/年高档氯化法金红石钛白粉，5万吨/年高档钛材及钛合金，1万吨/年五氧化二钒，9100吨/年三氧化铬，200吨/年电钴，240吨/年硫酸镍、1850吨/年硫酸铜，7.76吨/年金属镓，20万吨/年离心铸管，20万吨/年精密铸件，107.8万吨/年含钒铸坯。总投资183.2亿元，其中国内贷款128.25亿元，自筹资金54.97亿元。项目还需进行可研、环评、安评、资源利用等专项报告的编制和评审，待上述工作完成及相关条件具备后才能开展矿业权的取得工作。公开资料显示，红格南矿区占攀枝花钒钛磁铁矿资源保有总储量的28.73%，位居全市第一位，其丰富的钒钛磁铁矿资源为延伸钒钛制品产业链，发展钒钛制品深加工提供了良好的资源基础保障，这或许也是公司真实意图所在。

维持“增持”评级。在2011-13年锌价18500、18700、19000元/吨的假设下，我们预测2011-13年EPS分别为0.47、0.12、0.38元。公司资源价值提供较高安全边际，而钼铜项目的破冰以及钒钛项目的推进都将增强公司融资需求。地产业务转让扫清了其再融资的障碍，大股东减持已暂告一段落，未来出于减少关联交易的考量，前期未果的资产重组预期有望加强。

风险提示：钼铜项目仍需环评审批、紧缩预期下公司财务压力增加、钒钛资源综合开发项目仍需诸多环节的审批，且采矿权的取得仍存较大不确定性。