万联证券10月24日晨会纪要

核心观点

市场回顾

上周五沪深两市呈现缩量下跌的走势，盘中低点和收盘均创新低。截止收盘，上证指数收于2417点，下跌0.60%，深成指下跌1.01%。从成交金额看，沪深两市合计成交821亿元，较前一交易日明显缩小。市场风格看，创业板和中小板领跌大市。跌幅分别为2.01%

和1.74%，远超大盘。从行业来看，23个申万一级行业指数中仅有金融服务1个行业上涨，其中有色金属、电子、化工跌幅居前。从个股看，呈现普跌格局，有超过三分之一的个股跌幅大于2%。非ST个股中有2只个股涨停，27只个股跌停。上周五没有新股上市。

今日观点

国内多个城市上调了首套房的贷款利率后，近期决策层表示“要求巩固楼市调控成果”，进一步证实了在房价没有实质性下跌之前调控放松可能性很小。我们认为先前资源税改革的启动和当前中央对地方债发行的开闸均是中央为地方财政“开源”，为日后摆脱土地财政做准备，也从侧面反映出中央对地产调控的决心非常坚定。房地产市场的低迷很可能推动未来宏观经济和上市公司盈利加速下滑。随着国庆后主要食品价格的回落以及海外市场大宗商品价格的下跌，推动通胀上升的因素明显减弱，市场也从“忧通胀”转向“忧增长”。

海外方面，上周五美国股市大幅上涨，道指四周连续收阳，标普500指数连续三周收高。

市场对周末的欧盟峰会态度乐观。但就当前来看，欧盟领导人之间的分歧依然存在，峰会取得实质性进展的概率并不大，届时若预期落空或将对国内外市场构成较大压力。

市场在经历了上周连续4天的下跌后进入超卖区，成交量明显缩小，短期不排除超跌反弹的可能，但在大势弱市的格局下，反弹难现持续性。短期关注欧盟峰会谈判的结果。

（宏观策略部）

行业公司

辰州矿业（002155）三季报点评

事件:辰州矿业近日公布三季报业绩，2011年前三季度共实现营业收入30.72亿元，同比增长57.05%，归属上市公司股东净利润4.84亿元，同比增长191.55%，每股基本收益0.8843元，同比增长191.56%。

第三季度单季实现营业收入11.12亿元，同比增长29.15%，环比下降0.17%，归属上市公司股东净利润2.06亿，同比增长106.51%，环比增长22.62%，每股基本收益0.3771元，同比增长106.52%，环比增长23.07%。

综合来看，公司前三季度业绩增长超出市场预期。

点评：

（1）受益于金锑钨价格上涨，前三季度业绩大幅增长：三季度包含金锑钨在内的金属价格普遍经历回调，但在欧债危机持续恶化影响下，避险需求不断推高黄金价格，上海金交所黄金价格依然在9月6日创出本轮高点393.40元/克。锑锭、APT价格经历调整后，锑锭及APT价格都在9月份重新上涨到前期高位，锑锭价格在9月份重新回到10万元每吨价格，仲钨酸铵价格重新上涨到24万元每吨价格。公司主要产品金、锑、钨价格的高

位运行是公司营业收入保持同比增速的主要推动力，另据我们模型推测，三季度公司黄金自产比例有所提高，因此虽然三季度单季营业收入受产品价格调整出现环比下降，但净利润却继续保持增长。自产比例提高是公司业绩上涨的主要推动力。

（2）甘肃加鑫金矿的投产，将提高公司黄金自产比例，下半年有望贡献业绩：2011年上半年公司黄金自产比例仅为34.97%，为上年同期一半不到。公司黄金自产比例下降使黄金业务净利润贡献和毛利率呈逐年下降趋势。子公司甘肃加鑫金矿资源储量丰富，我们认为随着甘肃加鑫新建1000吨/日采选系统一期工程下半年试车运行，新项目的投产将有力提高黄金业务自产比例，下半年黄金业务的盈利能力将得到提升。

（3）我们认为公司主要产品仍将维持高位运行，全年业绩增长有望超预期：公司以金锑钨作为主要产品结构，公司业务模式具有较强成本优势和抗风险能力。虽然短期看，受美元走强影响，黄金价格短期有一定回调压力，但维持黄金高位运行的避险情绪和通胀预期都没有发生根本性的变化，黄金价格有望维持高位运行。另公司锑、钨产品作为中国具有优势资源的小金属，随着国家资源准入制度以及行业整合政策的进一步施行，长期供给曲线不断上移趋势确立，随着国内下游需求培育，未来价格仍具有上涨空间。我们认为目前有色采选冶受金属价格下跌带来的行业系统性风险，公司具有较强的抗风险能力和业绩成长保障。

（4）资源储备进退有据、稳健布局：公司十二五规划提出未来五年新增储量（扣除消耗）环比增长不低于15%。公司在资源储备方面看重矿山资源品位及储量，而非市场操作。对于矿山资源品质不达要求的坚决退出，做到进退有据，体现公司经营管理层稳打稳扎、持续经营的理念。

（5）盈利预测与投资建议：公司是国内以金锑钨伴生矿为主的采选冶资源型公司，过去几年业务高速发展充分受益于主要产品价格上涨。随着公司在锑品业务的上下游扩张，目前公司锑品业务已经超越黄金业务的业绩贡献。锑行业上游资源整合和下游阻燃剂的国内需求培育，公司作为国内唯一拥有锑品上下游业务的上市公司必将受益其中，我们认为公司锑品业务将成为今后公司发展的最大看点。

根据我们的盈利预测，公司11、12年EPS为1.17元、1.47元，对应PE为20倍、16倍，给予公司增持评级。

（6）风险因素：主要产品价格下跌，新建项目投产不达预期。

（有色行业分析师：李伟峰执业证书编号：S0270511070001）

金地集团3季度报告点评

事件：22日，金地集团公布了前3季度业绩。公司前3季度实现营业收入65亿，同比下降38%，归属上市公司净利润4.8亿元，同比下滑98%，每股收益0.11元，同比下降100%。

点评：

（1）前三季度业绩略低于市场预期。业绩下滑的主要原因在于全年竣工结算主要集中在四季度，前三季度结算资源有限，造成营业收入下滑，全年业绩增长将会在年报中得到体现；业绩下滑的第二个原因是上半年公司产品供应结构上偏大户型，对市场需求契合的不够好；业绩下滑的第三个原因在于前三季度销售费用翻了一番，管理费用增长了34%。

（2）三季度销售规模增加，全年业绩锁定。前三季度销售面积、销售金额分别为146万平方米，而上半年为81万平方米，三季度环比上半年季度平均销售规模增加了50%，同时增加了中小户型产品类型的供应，三季度12000元/平方米的销售均价为单月最低。前三季度销售面积和金额同比增长10%和28%，315亿的预收款项同比增速接近70%，已售未结算资源接近300万平方米，基本上锁定了今年和明年上半年的业绩。

（3）偿债能力提升。短期偿债能力从中期的0.88上升到前三季度的1.48，主要原因是三季度销售回款增加和企业增加了短期借款。目前，公司扣除预收款项的资产负债率仅为40%，带息债务占全部投入资本的比例也仅为63%，高成本信托成本占比低，公司拿地也比较谨慎，前三季度购地支出仅占销售收入的不到10%。因此，公司偿债能力较为稳健。

（4）投资建议：最近两次机构预测基于8月份和9月份销售数据而给出推荐和买入的评级，给出的每股收益超过了WIND的一致预期。我们认为，从三季度销售情况来看，公司正在积极贯彻中报中提出的“优先推出符合市场需求的中小户型产品，制订合理的价位区间”的销售策略，随着第四季度公司加大推盘力度，考虑到全年竣工结算额度，预计2011年和2012年每股收益分别为0.70元和0.82元，对应当前股价的PE分别为6.3倍和

5.4倍，给予公司增持的评级。

（5）风险提示：公司项目集中于当前市场成交量较为低迷的一二线城市，产品户型结构偏大，在市场调整的背景下，销售规模存在下滑的可能。

（房地产小组黄鹏执业证书编号：S0270510120003）

山西汾酒（600809）2011年三季报点评

事件：公司2011年1-9月实现归属于上市公司股东的净利润为7.08亿元，同比增长31.76%；基本每股收益为1.63元/股，同比增长31.45%。其中，2011年7-9月归属于上市公司股东的净利润48.91百万元，同比下降75.91%；基本每股利润为0.11元/股，同比下降76.60%

点评：业绩低于市场预期。公司前3季度实现营业总收入、净利润分别增长48.94%、31.98%至28.95亿元、7.71亿元，其中第三季度实现营业总收入、净利润同比下降14.62%和67.28%至6.69亿元和83百万元，低于市场预期。

毛利率有所提升，但费用大幅增加。3季度公司毛利率为78.04%，环比提升2.44个百分点，继续维持较高的毛利率水平；3季度公司营业收入环比出现下滑，而营业税金及附加率和销售费用率却出现大幅上涨，环比增幅分别为25.03%和18.73%，这两项费用的增加从而导致公司3季度的业绩大幅下滑。

预收账款继续攀升。公司前3季度预收账款为6.05亿元，其中第3季度预收账款为1.78亿元，可能是公司为了强化市场秩序而进行控量，这是导致公司3季度营业收入出现大幅下滑的主要原因。

盈利预测与投资建议。从往年来看，4季度是公司的业绩淡季，短期不会有太大的投资机会，虽三季度业绩有所下滑，但预计2011年全年销售收入可达45亿元，2012年力争100亿元的目标，预计公司2011年和2012年EPS为1.98元和2.90元，对应PE为31.77倍和21.69倍。由于业绩低于市场预期，股价提前反应，出现大幅下跌，但我们认为目前估值已合理，股价的下跌反而给投资者带来好的介入时机，我们给予“买入”评级。

风险提示：白酒行业销量下滑，竞争激烈；省外市场开拓不顺利。

（食品饮料行业分析师：陈桂柳执业证书编号：S0270511060001）

智飞生物（300122）三季报点评

——2011年将是公司业绩低点

事件：10月21日，智飞生物公布了2011年三季报。11年1-9月，公司实现营业收入4.57亿元，同比下降3.32%；实现归属母公司净利润1.29亿元，同比下降25.5%，前三季度每股收益0.32元。

点评：（1）前三季度业绩大幅低于市场预期，也低于我们之前的预期：市场一致预期11年业绩与10年基本持平，我们在之前的报告中预计公司全年净利润将下降10%，公司前三季度净利润同比下降25.5%，大幅低于市场预期及我们的预期。公司业绩大幅下滑的主要原因有:一是A群C群脑膜炎球菌结合疫苗由于供应商发生变化暂缓生产，本期无销售，A群C群脑膜炎球菌结合疫苗占到10年毛利约13%，因此对公司本期业绩产生了重大影响。二是由于2010年药典和新版GMP的实施，疫苗生产企业标准更新后应履行备案，上半年批签发停顿3-5个月，批签发数量较去年同期大幅下降，HAV疫苗和Hib疫苗供应吃紧，影响了公司上半年的销售。三是公司销售费用率和管理费用率大幅上升，前三季度公司销售费用率和管理费用率分别为18.96%和12.07%，大幅高于10年全年15.63%和5.81%的费用率。

（2）我们仍坚持认为11年将是公司最差的一年，最坏的时刻正逐步过去：公司自主研发Hib疫苗进展顺利，2012年初上市是大概率事件，销售有望超预期。公司长期代理兰州所产品，已经形成了完备的销售网络，公司为了明年新产品的推广在营销队伍建设以及接种点的覆盖上又做了充分的铺垫。AC群脑膜炎球菌－b型流感嗜血杆菌多糖结合疫苗（AC-Hib三联结合疫苗）项目已向北京市药品监督管理局提交生产文号申请资料，正

在进行形式审查，合格后将正式受理进入申请生产文号阶段，我们预计该产品有望于2013年初之前获批生产。AC-Hib是子公司绿竹制药自主研发产品，国内外尚无该产品生产的报道，可以满足一针疫苗同时预防A群、C群脑膜炎球菌，以及b型嗜血流感菌引起的疾病。该产品上市后有望改变现有产品的竞争格局，逐步取代AC结合疫苗和Hib疫苗，市场前景广阔。

（3）与默沙东合作提升国际战略视野，助推公司业绩增长：11年4月25日，公司与默沙东签订《市场服务合同》，作为中国大陆区域内的市场推广服务方，负责默沙东公司“默尔康”（麻疹风疹腮腺炎三联疫苗）、“纽莫法”（23价肺炎球菌多糖疫苗）在中国大陆区域的市场推广工作。该合同涉及产品价值2.2亿元，约定合同对价47,288,688元/年。我们预计麻疹风疹腮腺炎三联疫苗有望于年底前完成所有合同金额，23价肺炎球菌多糖疫苗也能够于明年6月30日前完成销售。该合同的实施有助于公司扩大公司销售规模，增加公司主营业务利润；更重要的是可以提升公司的国际战略视野，近距离学习国际优秀企业的发展战略和成功经验，进一步完善公司治理和规范运作水平，对公司的影响深远。

（4）盈利预测与投资建议：在不考虑公司可能与默沙东签订的后续合同，我们预计公司11-13年的每股收益分别为0.49、0.84、1.15元（之前为0.58、0.89、1.15元），对应11-13年的PE分别为54、31、23倍。我们认为公司最坏的时期即将过去，未来有望成为国内二类疫苗的龙头企业，按照12年35倍市盈率目标价为29.4元，给予公司“增持”评级。

（5）风险提示：公司新产品推出不及预期的风险。

（医药小组:宋颖执业证书编号：S0270511060002）

恩华药业（002262）三季度报告点评

事件：公司前三季度实现营业收入11.9亿元，同比增长23.81%；完成净利润8721万元，同比增长36.34%；EPS为0.37元。

点评：（1）公司业绩符合预期：公司营业收入和净利润连续三个年度增长，本年度增长性明确，预计2011年度同比增长率30%以上。公司经营情况较好，前三季度经营活动现金流净额1.04亿元，比去年同期增长了133%。期间三季度管理费用和销售费用环比略有升高，导致三季度净利润环比有所下滑。公司麻醉制剂产品的高毛利率和行业政策性壁垒，保证公司持续性盈利增长。

（2）公司未来看点：镇静药盐酸右美托咪定和肌松药维库溴铵下半年已获批，一类新药盐酸埃他卡林正在审批中；麻醉药丙泊酚、芬太尼以及精神类药草酸依地普仑等均有望明年获批，而且精神类药物市场空间很大。预计2012年下半年至2013年将大幅提升公司盈利水平，超出市场预期。

（3）盈利预测：2011年盈利预计EPS0.45元，前三季度已实现82%；2012年EPS0.60元。

中长期“增持”评级。

（4）风险提示：新品种上市低于预期、市场竞争激烈导致药品降价。

（医药小组：宋颖执业证书编号：S0270511060002）