央行再度释放微调信号 "红三兵"能否扫清"疑云"

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盘面解析 “红三兵”能否扫清底部“疑云”

压制因素 市场底尚未到 供求失衡压制A股反弹

微调信号

周小川：货币政策留有灵活性针对性 | 三年央票暂停发行央行再度释放微调信号

蓝筹季报 中行等四家银行前三季净赚2290亿 同比增逾三成

后市研判 “三连阳”拨动投资时钟 四看点指向黎明前夜

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“红三兵”能否扫清底部“疑云”

“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，这句俗语恰如其分地反映了当下踏空者的犹豫及担忧心理。无可否认，此前数次的反弹“一日游”、“近郊游”以及其后如出一辙的再创新低，对市场的杀伤力确实不容小视;然而，此次三连阳的背景或者说“内涵”的确已不同于以往。事实上，早在政策底隐现之时，2300点附近就成为市场高度认同的底部区域，只是根据历史经验，市场底的形成偏后于经济底末期，而政策底尤其是经济底的具体形成时间，市场还存在着较大的分歧，因而2300点以来的反弹始终带着一些“犹豫”的味道。

要扫清“底部说”的诸多疑云，关键还是要厘清市场的分歧所在。就政策面而言，从温州“高利贷”风险的大范围暴露，政策就已开始“只做不说”。从国务院出台支撑微小企业的九大财金政策，到财政部允许地方政府自行发债，政策其实已经在“做”了。周二晚间温总理“宏观政策将适时适度进行预调微调”的表态，则进一步确认了市场对于政策微调的预期。虽然暂时还未看见局部下调存准率或者下调利率的举措，但此前一系列定向宽松信号的释放，足以推动政策微调预期的正式确立，进而确认政策底，并支撑短线超跌反弹行情的延续。应该说，政策底是否确立，已不足以成为市场的分歧所在。

至于经济底，相信目前还未出现。三季度的宏观经济数据，进一步确认了经济下行的趋势，四季度上市公司的业绩增速应该会延续下行趋势。当前就“业绩杀”还会否出现以及目前是否处于经济“衰退期”(政策会熨平经济周期，GDP增速可能不会出现实质性的衰退)的中后期，市场存在着较大分歧。当然，如果根据历史经验，目前还只能算是从滞胀走向衰退的过渡阶段，而衰退周期至少会延续一个季度多的时间;不过，历史会否简单重复，本轮衰退期会否提前结束，我们不得而知。至少，我们又向底部前进了一大步，短期而言，可操作性的交易机会已经出现。

需要注意的是，“市场先生”正陆续发出信号。从9月21日开始的债市“小牛”到近几日大宗商品价格的暴涨，投资品内部出现轮涨的现象;与之对应的是，欧债危机的担忧暂时消退，全球风险偏好情绪大幅回升，代表海外风险偏好的标普500波动率VIX指标近期已持续下行。昨日，在隔夜LME铜等金属品种小幅回调的背景下，沪铜却延续涨势，LME铜等金属品种在亚洲交易时段也继续强劲上扬，且持仓量大增，资金流入迹象较为明显，短期大宗商品价格的强势格局得以确立。

A股市场层面，从最初的银行股上涨，到有色金属、券商等弹性较大品种的集体爆发，再到水泥股的全线扬升以及“文化”概念股的持续暴涨，市场活跃度已显著提升。不得不提的是，最近三个交易日，涨停股范围大面积扩散，短线市场的强势特征可见一斑。

或许，我们还在困惑经济底何时到来，但市场底通常是领先经济底一个季度左右的时间，而我们很难精确判断出绝对的底部。如今地产、有色金属等周期性板块的持续轮涨，仅仅是短线的超跌反弹，还是股指筑底周期被缩短的一个信号，还需继续观察。但与其纠结经济周期这一较难把握的因素，还不如尊重市场，顺势而为，把握这波具备可操作性超跌反弹行情的左侧交易机会。(中国证券报)

市场底尚未到 供求失衡压制A股反弹

自2010年初中国经济政策从紧以来，官方首度释放变调信号。然而，业内人士认为，政策底的显现并不意味着市场底就此筑成，市场的供求关系仍是压制A股的根本原因。

紧缩已经到头

国务院总理温家宝日前主持召开天津、内蒙古、江苏、山东四省(区、市)经济形势座谈会时要求，要把握好宏观经济政策的力度、节奏和重点，适时适度进行预调微调。

根据温家宝总理的讲话，不少业内专家都认为，政策的紧缩已经到头，这为市场的上涨带来难能可贵的机会。

事实上，早在第三季度，已有市场人士提出紧缩政策将逐步放缓，而此次官方如此明确释放出的变调信号，也是进一步确立了此前市场的预期。国泰君安(微博)首席策略分析师钟华指出：“从9月份开始，政策明显放缓，已经处于明显的观察期，而温总理的讲话，也有标志性的作用。我们认为，紧缩政策告一段落的意图已经非常明显。”

申银万国策略研究部总监首席分析师凌鹏则表示，在与部分机构投资者交流的过程中发现，很多投资者认为温总理的讲话是政策环境由紧到松转变的明确信号，低仓位的机构投资者可能选择加仓。此外，中登公司统计的交易账户占比从9月底以来一直处于6%左右的历史低位，不排除此前极不活跃的场外资金在温总理讲话之后会选择进场。

市场底尚未到

然而，从昨日A股市场的反应来看，午后的冲高回落显露出投资者的担忧。

截至昨日收盘，上证综指收报2427.48点，涨17.81点，涨幅0.74%，成交985.8亿元;深证成指报10315.8点，涨112.35点，涨幅1.10%，成交844亿元。盘面上，两市仅仪器仪表、陶瓷、化纤板块下跌，其余全线飘红，其中黄金、传媒娱乐、水泥、房地产、家电、环保等板块涨幅居前。

上海一位私募基金投资经理向《国际金融报》记者表示，“暂时还不会急着进场，我们要看一下市场的反应，市场情绪是否真正转暖，因为政策底并不代表市场底，导致市场调整的因素是非常复杂的。”

凌鹏也指出，申万中观数据库显示，房地产、家电、汽车等终端的需求已经处于下行通道，下游景气的回落可能会在未来1-2个月向中上游传导。然而，这些真实需求下滑可能会被宏观数据滞后反映，如果是这样，那么政策最后的实质性调整也会被滞后，这可能会引起市场预期的再度悲观化。

由此可见，目前市场所谓的“政策底”还很脆弱，而“市场底”的筑成更需要对“政策底”反复的确立。

供求天平失衡

记者在与一些新老股民的交流中发现，对于A股市场的担忧，更多地集中在市场的供求问题上。

上海股民陈健表示：“一个中国水电已经搅得市场紧张不已，更别说之后融资规模更加庞大的新华人寿，以及同为大盘股IPO的陕煤股份和中交股份。另外，在国家鼓励文化产业的过程中，也会有不少文化企业上市。因此，未来资金面的压力是我们担忧的关键。”

对于股民的担忧，中金公司也在最新的报告中指出，A股上周走出了与外围股市和国内债市相反的走势，这说明当前A股的下跌主要由于内因诱发，而非海外因素。而从内因看，股票市场供求关系的失衡相比其他诸如经济走势和宏观政策而言，是困扰A股市场走势的最为根本且最为长久的原因，这是2008年以来无论政策是松是紧、经济是涨是落，A股始终处于一个大的下降通道走势中的根本原因。

中金公司策略研究员侯振海指出：“在经历市场多次反复反弹失败以后，我们认为，现在只有出台类似明确货币政策转向或者新股增发暂停这样的重量级政策，否则市场难有具备显著操作性的行情。但目前来看，出台这样政策的可能性并不大。”因此，侯振海建议投资者继续保持谨慎，控制总仓位，有仓位限制的投资者可以配置银行股，同时回避中小盘尤其是相对高估值和缺乏流动性的股票。(国际金融报)

周小川：货币政策留有灵活性针对性

中国人民银行行长周小川在国际货币基金组织国际货币与金融委会员IMFC第二十四届部长级会议召开期间表示，7月中旬，中国国务院进行了上半年经济形势分析和下半年宏观经济部署，在表达有关政策时涉及两个方面：一方面中国整体经济趋势没有太大改变，所以总的财政、货币政策提法不变，还要继续做好这方面工作;同时也要警惕国际经济出现意外的或比想象中更严重的问题。在这种时候，货币政策也要留有充分的灵活性和针对性，做好这方面的准备。

周小川在会议召开期间接受记者采访时称，央行非常紧密地关注通胀，不会因为关注增长而忽略通胀。在降低通胀上，需要考虑时滞效应。不存在立刻就能降低通胀的政策。而且，必须要同时考虑国内国外形势。当前，许多不稳定、不确定因素都存在。

他说，中国多次强调对欧元区7月21日决议的强烈支持，非常支持相关的财政整顿计划，支持国际货币基金组织对如何运用其拥有的资源来帮助全球经济克服当前困境有所准备。“关于当前危机的演变，基本上我们相对乐观，正如温家宝总理所说，我们相信欧盟和欧元区有很强的能力去克服困难、推进改革和为金融稳定及货币争取更好的未来。”

关于欧债危机是否会影响中国外汇储备多元化的问题，周小川表示，外汇储备多元化就是减少风险，其道理在于世界各国经济情况不一致，能够互补。基于这种考虑，多元化会降低总体风险。当然，在危机期间，也会出现一些经济走势同步的现象。但即便如此，不同的区域、资产、机构、国别和货币总体上仍是互补的，因此多元化可以减少风险。

周小川认为，人民币国际化取决于很多条件。首先，人民币在市场上的被接受程度取决于市场参与者，不是谁的主观意愿可以决定的。市场对人民币的接受程度又取决于改革开放的进程。如果改革的进程慢，那么货币的受欢迎程度会较低。第二，也受宏观经济持续性、稳定性、经济增长影响。在金融危机期间，有些国家经济困难较多，这时如果大家看到中国相对于这些国家宏观经济增长较好，可能会更愿意接受一些，实际上中国也有自己的困难。但经济都是周期性发展的，中国经济增长如能够持续、稳定，则十年、二十年之后人民币地位的变化就会比较显著。但从世界上很多国家的经验看，经济持续、稳定、较快发展并不是件容易的事，不能轻易地假设。(证券时报)

三年央票暂停发行央行再度释放微调信号

继上周下调发行利率一个基点之后，本周央行再度释放微调信号：暂停发行三年央行票据。此举令刚步入调整的债券市场再度振奋起来，推动收益率下行。

根据公开市场发行公告，今天央行将仅发行10亿元三月央行票据，而已连续两周发行的三年央票则不在发行之列。其实，早在昨日上午起市场便突然传出三年央票将暂停发行消息。受此影响，债券市场买盘活跃，推动收益率进一步下行。至收市，三年央票收益率下降了3个基点，至3.93%，三年至七年的国债、金融债也有2至3个基点不等的降幅。

与之前频遭停发不同的是，此次三年央票暂停发行并非由于银行缺乏需求。相反，由于近期流动性好转，各商业银行纷纷在加大债券配置，三年央票更是各家机构争相认购的对象。因此，三年央票暂停发行表明央行已不愿意再加大对流动性的锁定力度。

从为满足机构需求而恢复三年央票发行，到为了扩大回笼规模而下调发行利率，再到为降低对冲力度而暂停发行三年央票，在短短三周内公开市场所经历的变化，无疑向市场表明货币政策正在面临微调。

目前，尚无法判断央行未来会否恢复以隔周方式发行三年央票。但是值得注意的是，在三年央票暂停发行的前一天，国务院总理温家宝首次提出宏观经济政策要适时适度预调微调。在停发的当日，央行网站上发布了央行行长周小川于9月24日在基金/世行年会期间接受中外媒体采访的内容。其中便有提及在总的财政、货币政策提法不变的同时，要警惕国际经济会否出现意外或比想象中更严重的问题，在这种时候，货币政策要留有充分的灵活性和针对性。

一些资深银行市场研究人士表示，在防通胀仍为宏观调控的首要任务之时，货币政策不可能立即进行全局性松动。但是，可以通过公开市场减少对冲力度逐步传递微调信号，缓解市场情绪，并借助这一市场化的途径，渐次增加资金供给，松动紧绷的资金链条。

临近月末，由于需求增长，近来银行间市场资金再度出现紧张，昨天隔夜资金价格上涨了40个基点，反弹到4%，跨月末的7天和14天资金则分别上涨了10个和4个基点。据银行间市场交易显示，需求增加而供给有限，是导致目前资金价格上升的主要原因。但是，利率上升后，大部分需求仍能得到满足，这与6月末资金紧张时期相比有着截然的不同。(上海证券报 丰和)

中行等四家银行前三季净赚2290亿 同比增逾三成

根据已披露的三季报数据，截至9月30日，农行、中行、中信银行(601998)和深发展银行共实现归属母公司股东净利润2289.75亿元，同比增长33.65%。

利息净收入大幅增加

三季报显示，农行、中行、中信银行前三季度分别实现净利润1007.57亿元、963.01亿元和242.3亿元，较上年同期增长43.63%、21.52%、40.9%。农业银行(601288)在三季报中表示，这主要是由于利息净收入大幅增加以及手续费及佣金净收入继续保持较快增长。截至三季度农行净利息收益率、净利差分别为2.80%、2.69%。

中行表示，前三季度该行信贷结构进一步优化。地方政府融资平台、产能过剩行业贷款占比下降，房地产行业信贷增速同比大幅降低。新发生人民币贷款收益水平大幅提高，平均利率达到6.43%，比上年提升125个基点，其中公司贷款、贸易融资和个人贷款利率分别提升124、144和151个基点。新发生人民币贷款收益水平大幅提高，平均利率达到6.43%，比上年提升125个基点。

中信银行披露的三季报数据显示，截至9月30日，中信银行集团实现利息净收入469.66亿元，同比增长34.96%;净息差达2.96%，同比提升0.35个百分点;实现非利息净收入84.90亿元，同比增长58.51%，非利息净收入占营业收入的比重为15.31%。

资产质量继续优化

前三季度商业银行资产质量继续优化，不良贷款余额和比率继续保持双降态势。农行、中行、中信银行的不良贷款余额分别比上年末减少124.49亿元、5.90亿元和2.66亿元;不良贷款率分别比上年末下降0.43、0.11和0.07个百分点。

商业银行的拨备覆盖率继续提升，农行、中行、中信银行的拨备覆盖率分别为237.89%、223.01%和250.26%，其中农行拨备覆盖率较上年末大幅提升69.84个百分点。

中行在三季报中表示，三季度，中行进一步降低欧美债券敞口并保持充足拨备。9月末，中行持有欧洲国别债券折合人民币970.83亿元，绝大部分为英国、德国、荷兰、法国和瑞士五国政府及各类机构发行的债券，风险相对较低。中行目前不持有葡萄牙、爱尔兰、希腊、西班牙债券，持有意大利政府及各类机构发行债券账面价值仅折合人民币4.54亿元，并已计提相关的减值准备余额0.47亿元。

此外，随着中信银行再融资的完成，中信银行风险资产压力进一步缓解，资本充足率达12.83%，核心资本充足率为10.43%，满足各项监管指标达标要求。(中国证券报 任晓 张朝晖)

“三连阳”拨动投资时钟 四看点指向黎明前夜

按照美林投资时钟理论，目前中国资本市场正处于宏观经济增速和通胀水平双下行的“衰退”阶段，这一阶段的特征是债市走牛、股市筑底。近期，伴随债券收益率的显著下降，关于股市是否即将走强的讨论开始增多。考虑到股市对宏观经济预期的充分反映，在2300点，A股大概率已经处于底部区域;但鉴于投资时钟刚刚进入到衰退阶段，资金情绪以及宏观数据的潜在波动仍将频繁，系统性上涨机会或仍需等待，只是股市筑底过程正在进行。

投资时钟四阶段

美林投资时钟，是一种将经济周期与大类资产轮动相联系的投资理论。通过近十年的观察发现，该理论对中国资本市场同样具有显著的指导意义。

美林投资时钟是按经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段。就资产配置来说，在衰退阶段，债券是最佳品种;在复苏阶段，股票具备明显超额收益;在过热阶段，商品将明显走牛;而在滞胀阶段，投资者持有现金最为明智。

具体到中国资本市场，虽然中国经济有相对独有的特点，比如经济增速最近十年始终保持较高水平，不存在明显的衰退和滞胀特征，但如果我们更加注重经济和通胀增速方向性的变化，则可以发现美林投资时钟在中国资本市场同样体现出重要的参考价值。

看点一： 经济处于“衰退”阶段

如果我们以工业增加值同比增速和CPI同比增速，来衡量经济增长以及通胀的走向，可以发现自2008年11月开始，中国经济正在经历一轮完整的美林投资时钟四阶段周期，目前正处于资本市场投资意义上的“衰退”期。

复苏期：2008年11月-2009年7月。伴随4万亿投资计划的推出，从2008年11月开始，工业增加值增速开始企稳上行，而此时CPI增速仍处于持续滑落状态中。这一阶段，A股市场出现了单边上涨的情形。

过热期：2009年8月-2010年5月。从2009年8月开始，虽然经济增速仍在上行，但通胀水平开始明显攀升。对应于资本市场，可以发现国内商品期货品种相对于股市要更为强劲，这在2010年1-2月表现得最为明显。

滞胀期：2010年6月-2011年7月。在这一年多的过程中，国内经济增长开始出现自高位逐渐回落的情形，但由于基数、气候、定量宽松副作用等原因，通胀水平继续走高。可以发现，虽然自2010年7月开始，A股一度出现了一轮20%以上的反弹，但如果用一年的时间跨度来衡量，投资者无论长期持有股票、债券还是商品期货，都难以逃避亏损的命运。相反，随着紧缩政策的出台，持有现金(含银行委托理财产品)的超额收益率明显增加。

衰退期：2011年8月-至今。2011年7月CPI增速创出年内高点6.5%，此后伴随货币紧缩政策累加效应显现、经济回落以及翘尾降低，通胀水平出现趋势性回落态势，而工业增加值增速则继续呈现小幅下降格局。按照美林投资时钟理论，从2011年8月开始，债券应是投资者的最佳选择，而这也与近期债市的明显走牛完全吻合。

看点二： 债市走牛牵股市神经

了解了美林投资时钟对资本市场的指导意义，就不难理解为何近期债市走牛会引起那么多股票投资者的关注。毕竟，债市走牛强化了投资时钟处于衰退期的判断，而按照顺序，债券上涨之后将迎来股市的上涨。

流动性出现积极改善已经成为事实。一方面，伴随通胀的趋势性回落，国内货币紧缩政策进入观察期;另一方面，在经济增速下行的过程中，实体经济对流动性的需求也开始下降。这两方面因素共同铸就了银行间流动性较以往宽松的局面。从资金利率看，3个月上海银行间同业拆放利率自7月初开始出现明显回落，显示中期流动性紧张格局显著缓解。相对于股票市场和期货市场，债市投资者对流动性的变动最为敏感，统计显示，中债总财富(总值)指数自8月4日至10月24日，累计上涨了2.68%。

在债市走牛的同时，近期一些对于股市的积极信号也开始出现。一方面，政策微调开始频繁，这包括中央汇金公司对银行股的增持，也包括地方发债的相关试点，还包括决策层对小微型企业的关注。另一方面，国内外商品期货市场，尤其是以原油、铜为代表的属性较为特殊的品种近期大幅上涨，投资者由此预期海内外资金对全球经济复苏的预期较此前明显提升。

那么，当债市已经率先启动，当积极信号开始相继出现后，股市的春天是不是即将到来了呢?

看点三： 从上轮衰退期谈起

要回答这个问题，还是要从上一个经济衰退期中资本市场的表现谈起。以工业增加值同比增速和CPI同比增速衡量，上一轮中国经济的投资时钟衰退期出现在2008年7月至2008年11月。而根据彼时资本市场的表现，我们尚难以得出A股市场当前已经完成筑底乃至即将趋势性转强的判断。

首先，债市做多热情不会很快传递到股市。以中债总财富指数为观察标的，债市在上一轮衰退期的初期，即2008年7月明显启动，这一点与衰退期投资时钟的大类资产配置规律非常吻合。但是反观股市，A股市场真正完成筑底的时点在2008年11月，与债市启动时点相距达5个月。由此看，债市启动固然是股市启动的前兆信号，但灵敏度不一定很高。

其次，股市走势不一定提前于经济。上证综指历史上有两个重要底部——2005年6月的998点以及2008年10月底的1664点。从这两个市场探明底部的时间看，股市都没有明显提前于经济见底。事实上，以工业增加值增速衡量，经济相应的两个底部分别出现在2004年12月和2008年11月。也就是说，在经济增速结束下行前，市场可能始终保持探底走势。

最后，衰退期会很快结束吗?虽然股市不一定领先于经济见底，但如果经济增速很快见底，那投资者也有理由更加乐观一些。比如，2008年7月至2008年11月的衰退期就只持续了5个月，而通过工业增加值与CPI的数据组合观察，本轮衰退期已经持续了3个月。但是，上述两个衰退期存在显著不同。在2008年7月开始的衰退期，欧债危机爆发导致国内经济急速下滑，并很快引发了4万亿刺激政策。可以说，上一轮衰退周期因为经济的大起大落而被缩短了。但反观时下的宏观经济，虽然经济增速持续下滑，但下滑幅度非常缓慢，全年经济没有硬着陆的风险，加之通胀水平仍在高位，政策全面转向宽松的动力几乎没有。因此，不能指望本轮衰退周期快速终结。而结合去库存的历史数据，目前的衰退周期或将持续一段时间至明年年初。

看点四： 布局等待系统性机会

当然，从2300点的估值水平看，其基本已经包含了预期内的利空因素，对于A股未来走势不必过度悲观，即便未来市场因为情绪波动而再度探底，这个底预计也不会很深。因此，从2300点开始，投资者在配置上的主动性将明显提升。

首先，债券仍是配置首选。考虑到上一轮衰退期债市大幅上涨的行情，预计本轮债券牛市远未结束。因此，企业债、信用债以及债券型基金仍可能成为四季度机构投资者的首要选择。

其次，类债券型股票有望取得相对收益。从当前股市看，已经出现一批股息率高于3%，且未来两年业绩增速稳定的品种，此类股票虽然在牛市中可能弹性较差，但在现阶段却是攻防俱备的品种。

最后，长线布局早周期类股票。如果着眼于中长线行情，在判断明年一季度宏观经济进入复苏期的假设下，地产、汽车、金融等早周期行业已经具备了显著的配置价值，当然，持有这些品种短期看可能会损失掉部分时间成本。此外，部分中小盘成长股的泡沫已经显著缩小，也体现出了一定的长线参与价值。(中国证券报)