国泰君安香港：下调腾讯控股目标价至180港元

腾讯3季报收入同比升43.4%，分别高于我们和市场预期5.1%和2.1%。强劲的业绩主因互联网增值和网络广告收入分别同比增45.4%及57.0%拉动。料10-13年公司总收入复合增长可达31.5%。但主要由于销售，综合及行政费用同比增103.4%，净利率同比明显下降8.6个百分点至32.6%, 且季度摊薄每股盈利同比仅升13.4%。因此我们调降11-13年经营利润率4.6-8.8个百分点，并预期10-13年摊薄每股盈利复合增长率为20.8%。

总付费用户数季环比升2.3%达1.087亿。游戏业务收入同比增62.3%。约6个新3D多人在线游戏于3Q启动封测或公测，其中英雄联盟取得了非常好的用户反响。新游戏贡献将在12年陆续体现。我们也估计搜索引擎占总网络广告收入比例将由目前的9%升至2013年占20%。Qzone，朋友的在线活跃用户数及微博的注册用户数季环比升幅分别降至1.2%, 15.5%和28.8%，因互联网总网民增速放缓。

因净利润增速放缓，腾讯进入参与更多策略投资的阶段，以及细分市场竞争加剧，我们降评级至收集，下调目标价至180.0港元，相当于21.4倍12年市盈率和1.2倍10-13市盈增长率。风险：高于预期的销售，综合及行政费用或新游戏推迟。

国泰君安证券（香港）有限公司 邓京晶