华泰联合12月9日晨会纪要

今日焦点

海外经济：ECB为商业银行提供资金，但拒绝扩大资产购买计划

分析师：曹阳（021-50106413）（执业证书编号：S1000511050001）

周四，意大利人德拉吉主导的欧洲央行下调基准利率至1%，并采取多项措施为银行业提供流动性，但市场依旧大幅走低，试图倒逼9日的欧盟峰会上政治家做出更多可信的承诺。

8日，欧洲央行通过的宽松货币政策主要有降息和非传统的货币政策宽松，后者在于增加银行部门的资金可得性，保证欧洲货币市场的流动性，在此基础上促进商业银行对家庭和非金融部门放贷，具体而言主要措施如下：

（1）降低关键利率25个基点至1%，这是继11月后的第二次降息；提供3年期的长期再融资操作(LTRO)，并允许在1年后拥有提前偿还选择权。第一次拍卖将在11年12月21日进行，该计划会取代10月提出的1年期再融资计划；

（2）增加担保品的范围，降低对于资产抵押债券（ABS）低等级债券作为抵押品的限制，各国央行亦被允许在紧急情况下以商业银行发放的贷款作为抵押品，为其提供再融资。

（3）将在2012年1月18日起，降低准备金率，从目前的2%下降至1%，这将增加商业银行可用资金，并对货币市场活动形成支持。此外主要再融资（mainrefinancingoperation）工具，不再像平时需要有准备金要求。

（4）12月4日开始，对于准备金维持期进行微调操作，以保证货币市场平稳运行。

我们认为欧洲央行的操作降低了抵押品要求，试图为银行提供更为充裕的流动性，同时准备金下调会增加银行可贷资金。但这一举措也显示目前欧洲金融体系的系统性风险依然存在。值得关注的是意大利人对于央行独立性进行了捍卫，表示拒绝购买更多的债券，也就是进行量化宽松进行赤字货币化，这令市场失望。

此外，欧洲央行对于经济前景展望方面，与9月相比下修了2012年的增长和通胀预期，在2012年经济增长可能在-0.4%—1%之间，通胀在1.5%—2.5%之间。由于预期通胀走低、且经济疲弱和金融市场动荡，我们预计欧洲央行在未来仍可能进一步采取宽松货币政策，主要的工具可能是继续降息1次，并在政治家财政统一取得一定进展后，可能扩大在一、二级市场的债券购买。

从市场表现看，ECB的措施并没有为欧洲政治家赢得多少时间，欧元和风险资产在会后延续走弱，市场依然需要在9日的欧盟峰会上政治家做的更多。

宏观与策略

货币市场点评：央行公开市场控制资金投放节奏

分析师：林朝晖（电话：021-50106032）（执业证书编号：S1000510120034）

本周一正式下调准备金率后释放约4000亿元资金，当日中小银行保证金存款扩缴准备金约900亿元，实际投放约3000亿元。另一方面本周二央行发行央票及实施正回购共计1000亿元，再到本周四发行央票及实施正回购共计360亿元，则本周公开市场共计净回笼达1010亿元，同时1年期及3月期央票发行利率也保持不变。

央行在下调准备金率后又加大公开市场操作力度，同时保持央票发行利率基本稳定，我们认为以上有放有收资金一方面将刚性准备金率下调与公开市场灵活操作相结合，以便控制实际资金投放节奏，另一方面又淡化下调准备金率的全面宽松政策取向，以便央行未来政策进退有度。

总体而言，我们认为下调准备金率的总量宽松政策意味明显，因此公开市场操作节奏变化并未改变政策由“预调微调”进一步转向总量宽松的实质。预计在政策推动下货币市场利率中枢将总体下移，年内也将基本奠定货币信贷增速拐点，并对未来经济增长及通胀变化产生重要传导影响。

行业与公司

农林牧渔：农业股投资渐趋价值——2012年年度投资策略

分析师：蒋小东（021-68498615）（执业证书编号：S1000510120031）

农业股的投资从主题和政策投资回归到业绩成长的价值投资。行业内优质企业通过IPO、重组等批量上市，出现一批业绩成长优良的上市公司。农业股整体PE水平下降到40X左右，相对PE在350%左右，核心公司的PEG在1以下。农业股主题、政策投资和季节性配置弱化，子行业和个股价值挖掘加强。

国际粮食价格趋势向下，国内将小幅上涨。全球流动性仍紧张，难以对大宗商品价格形成支撑，供需方面除玉米之外，小麦、大米和大豆的库销比都处于较高水平，对未来价格上涨形成压力。国内粮食生产土地供给稀缺，粮食需求却日益增长。并且对于农民来说，从事粮食生产的机会成本也越来越高。农产品价格将长期上涨以反映农民收入提高和社会收入的提高。

根据对子行业景气度研判，将2012年推荐排序定为饲料-水产-种子-养殖。

饲料行业景气延续。（1）饲料景气周期滞后养殖6-12个月，2012年饲料行业仍是景气周期，产量增速将快于往年的均值（8%）。（2）行业持续集中化趋势，龙头企业收益。（3）随着行业的集中，利润率稳步回升。

我们重点看好未来具有成长动力的三家龙头企业：新希望、海大集团和大北农。

水产价格普涨、四公司处于扩张期。随着需求旺季到来，下半年水产价格普遍上涨。基于水产养殖海域的限制和水产消费向内陆推广普及，未来水产价格长期看涨。A股四家水产公司獐子岛、好当家、东方海洋、壹桥苗业正在进行产能扩张，未来业绩将加速成长。

种业整合拉开序幕，关注龙头企业竞争力。国家通过一系列政策打击冒牌，大幅提高准入门槛，推动行业整合，扶持一批“育繁推一体化”企业。我们看好政策扶持的内资优势企业（隆平高科、登海种业），和企业竞争力强的隆平高科、登海种业和荃银高科。

养殖长期看行业集中，短期内不是买点。由于养殖模式的不同，禽类已经到达集中的中后期，而猪行业是集中度最低的行业，企业整合空间巨大。从价格周期看，2012年猪价面临向下周期，因此不建议买入。

风险提示:农产品价格整体性下跌

钢铁行业：估值探底盈利限顶——2012年年度投资策略

分析师：赵湘鄂（021-68498628）（执业证书编号：S1000511030004）

2011年钢铁板块表现整体表现前高后低、同步大盘。我们认为钢铁行业盈利问题是制约板块走势的关键因素，“波段操作、精选个股”是我们2011年主要投资建议，并不断对行业基本面及偏离实际价值的个股加以风险提示。

我们认为高产量、高成本、低下游需求增速是钢铁行业盈利下降的根本原因。2011年下游行业需求同比增速明显放缓，对钢铁消费强度减弱；钢铁年产量继续保持高速增长，存在产品结构失衡的问题；钢价大幅波动、铁矿石价格易涨难跌，钢厂盈利难以锁定，基本面尚不足以支撑行业出现趋势性行情。纳入统计的70余家大中型钢企销售利润率2007年为7.5%，2008年降到约5%，而2009年降到了2.8%，2010年也只有2.91%，2011

年1-9月仅为2.99%，若进一步扣除部分企业自有矿山、自发电和投资收益增加、包钢稀土产品盈利这部分因素，平均利润率只有1.5%左右，远低于全国工业行业6%的平均利润水平；中钢协12月份最新数据显示，10月份77家大中型钢企中有25家出现亏损，行业销售利润率仅为0.47%，利润仅13.75亿元，环比下降82.6%，再创新低。

2012年钢铁形势依然严峻，盈利问题仍为行业投资瓶颈。我们认为明年影响钢铁行业的投资、内需、净出口“三驾马车”减速概率较大；钢铁产能将进一步增长，总量控制和结构调整力度是关键变量；铁矿石继续高度依赖进口，钢厂采购定价能力不足；行业明年延续低盈利的运行态势，重点关注盈利较好公司，“十二五”产业规划明显突出对区域整合、特钢及品种钢结构调整、铁矿石问题的关注程度，政策性引导或将成为未来投资的主要方向和催化因素。

2012年策略：从成长性和安全性两方面选择。重点关注特钢、品种钢见长的企业，把握以及优质大型公司的防守性配置和政策刺激性投资机会。在公司选择方面，我们始终依据“政策扶持+区域优势+产品特色+资源储备”作为主要自上而下的选择方式；在时机抉择方面，“基本面+估值比较”是我们长期坚持的钢铁行业究竟是趋势性还是阶段性投资机会判断标准，结合2012年行业基本面对钢铁股仍难以形成足够的支撑力的判断，行业间及行业内公司的估值比较仍将是影响阶段性行情的关键因素。建议对以下公司重点关注：方大炭素、宝钢、西宁特钢、太钢、大冶特钢、新兴铸管、酒钢、凌钢、新钢、河北钢铁、南钢等。鉴于当前整体行业估值水平较低，继续给予行业“增持”评级，建议波段操作、精选个股。

化工行业：等待需求复苏——2012年年度投资策略

分析师：肖晖（0755-82493656）（执业证书编号：S1000510120037）

2011年化工行业遭遇需求低迷，行业盈利呈现先升后降的过程，股价整体表现持续弱于大盘。2012年，我们判断化工行业整体需求回升仍然具有很大的不确定性，当前化工板块整体估值不具有较强的安全边际，因此我们将化工行业评级由“增持”下调至“中性”。

在行业性盈利恢复中，我们重点看好需求复苏的化纤行业和成本下降的橡胶深加工行业。此外，在公司的成长中，我们重点看好并购进程有望提速的民爆行业。

粘胶短纤行业中期供需关系向好，粘胶短纤需求可能超预期增长和原料成本下降成为盈利大幅提高的双引擎。2012年PPI逐渐回落，我们判断纺织服装的需求恢复将带动粘胶短纤的需求继续增长，粘胶短纤与棉花价差处于历史低位将进一步促进提高粘胶短纤的应用比例。重点关注弹性较大的澳洋科技。

橡胶价格回落将促进下游橡胶制品行业出现盈利快速回升。橡胶价格在2011年经过一轮大幅度上涨后，仍处于寻底的过程中。随着橡胶价格下跌，橡胶制品中轮胎市场价格传导明显，其受益程度有限；而橡胶制品如三角带、输送带行业则下游稳定，其受益更加明显。重点关注双箭股份、三力士。

“十二五”期间，民爆行业的整合形式将更加市场化，整合进程有望提速。监管机构采取鼓励产能流动、取消计划管理的形式促进竞争，采取提高技术标准的形式促进实力较弱的小企业积极寻求与实力雄厚的大型民爆集团合作。民爆生产企业上市，也为行业内的并购整合提供了资金支持。重点关注江南化工、雅化集团、久联发展。

其他重点关注的行业中，我们认为2012年MDI的盈利难以明显提升、农化产品的盈利将继续维持在高位，石化行业的周期仍然继续向好。

风险提示：下游需求继续低迷、大宗商品价格剧烈波动。

航运行业：全球五家船公司组成VLCC油轮联营体

分析师：范倩蕾（0755-82364417）（执业证书编号：S1000510120025）

新闻事件：五家邮轮公司协议组建VLCC联营体，各方意向组成约50艘VLCC的联营组织，2012年2月1日起开始运作。

点评：

我们向国内的油轮船东核实了新闻的真实性。据了解，五家航运公司：商船三井、凤凰油轮、丹麦马士基油轮、新加坡远洋油轮和SAMCO船舶控股公司宣布协作联营，联营体2012年2月1日开始运营，先期合作投入35条VLCC，船龄均较为年轻，并计划2012年年内投入50条左右。

国内油运船东认为，联营体对市场的影响仍然要等待其经营策略的明确。1999年因市场低迷组成的Tankersinternational运力池规模大体相当，其运营使得当时的市场从供给层面变得不透明。VLCC即期市场期租均值从1999年的21,000美金/天上升至2000年的55,000美金/天左右。但观察历史数据，当年的需求亦从1999年的1%上升至7%，所以联营体的经营并非运价大幅回暖的充分条件。

我们对于此事件的理解较为正面。行业2011年经营低迷，据了解，即便是国内目前成本最低的油轮船东，每个月船队的净亏损也在400-500万美金。国内已有经营困难的船东拆解20年船龄以内的VLCC船舶。在需求预期持续低迷的前提下，供给调整势在必行。从策略上而言，联营控制运力供给仍然是比拆船更合适的选择。

我们预计随着航运业盈利的持续低迷，更多的行业协作将在油轮、干散货和集运领域出现。

近日航运市场集中出现利好新闻，除上述还包括中远散货船队整合、淡水河谷新船漏水等。这些新闻可能对市场情绪构成催化。从中长期看，航运市场的买点已经接近，因子行业已经接近或已在周期底部。但航运市场上行趋势的形成仅仅依靠供给层面的调整是不够的。需求的复苏是不可或缺的前提，否则市场的运价反弹只可能如昙花一现，正如2010-2011年的集运市场所表现出反弹的不可持续性。

永晖焦煤（1733.HK）：产业资本出手彰显价值

分析师：陈文谦（0755-82492311）（执业证书编号：S1000511060002）

Peabody披露已增持永晖焦煤股权至5.1%：全球最大的煤炭生产商与贸易商Peabody发布公告，已在二级市场增持永晖焦煤股权至5.1%，以加强双方的业务合作。这是继Peabody和永晖在2009年组建合资公司，在蒙古取得探矿权以来，双方进一步的深度合作。目前Peabody已经是永晖除主席王兴春以外的第二大股东。

我们认为Peabody作为国际煤炭巨头，他的增持举动表明永晖目前的价值被市场低估：永晖未来将会与Peabody展开进一步的深度合作，包括共同开拓国内乃至亚太地区的焦煤市场。永晖将进一步向着国际化焦煤巨头的目标迈进。

我们维持买入评级，6个月合理区间价为港币3.9-4.5元，较现价有50%的上涨空间。我们用合理区间PE倍率得到我们的合理区间价。公司12年合理区间市盈率为6-7倍，而2012年每股收益为港币0.65元。相比主流煤炭生产商8-11倍市盈率区间，我们认为所给的合理区间价格相对保守。

金融工程

金工专题：分红或能提高股票表现

分析师：王红兵（0755-82492185）（执业证书编号：S1000510120007）

2011年11月证监会负责人表示，证监会正系统梳理和研究分红税收政策，推动分红税收政策合理化，增加上市公司现金分红的积极性。证监会负责人进一步表示，拟推出上市公司强制分红制度。那么，分红是否有助于提升投资者对股市的信心？高分红上市公司的股票是否有超出市场的表现？

随着港股ETF内地挂牌事宜的推进，越来越多的内地投资者可以直接或间接投资港股，我们预期A股市场将会逐渐靠向港股，变得成熟。研究港股对分红指标的表现将有助于我们理解分红制度可能对A股产生的影响。

为了保证样本的可对比性，我们选取港股中的中资股票作为研究对象。这里我们粗略定义中资股为：红筹股（103只）、H股（165只）和中资民营股（258只）的总集合。

为了确保股票池的可投资性，我们对港股中资股进行了下列过滤操作：

剔除当年1月1日后上市的股票；

剔除“仙股”：当年5月1日至5月8日平均交易价格低于0.2港币的股票；

剔除交易冷清和停牌的股票：当年5月1日至5月8日累积交易额小于2千万港币的股票。

剔除流通盘小于20亿港币的股票。

为避免使用未来信息或未公开数据，报告中的股息和资本回报均采用上一财务年度的年度财务报表数据。

我们假设所有港股的年报数据在每年4月30日前均已经披露，因此本报告采用每年4月30日的收盘价计算市盈率、股息率等指标。为了避开年报行情的特殊性，报告中超额收益率等于当年5月1日至12月31日的年化收益率减去同期恒生指数的年华收益率。

报告中我们分析了2007~2011中资港股相对恒生指数超额收益跟市盈率（PE）、市净率（PB）、市现率（PCF）、净资产收益率（ROE）、股息率等指标的关系，发现：

超额收益跟PE、PB、PCF、ROE等指标没明显、一致的强规律。

股息率最高股票组别在2007~2011年连续五年平均超额收益为正，且在2008~2011年连续四年平均超额收益最高。进一步，我们发现在熊市和震荡市行情中（2008、2010、2011年），平均超额收益按照股息率从高到低排列依次递减，具有很强的规律性。

相对于港股关注分红比率（股息率），A股更加关注每股的绝对分红额度（每股红转送金额）：

2008~2011年，几乎所有参与分红的股票组别相对于沪深300指数都有超额收益。

2009~2011年，最高红转送额度的股票组别有最大的超额收益。

整体上有红转送金额越多，超额收益越大的规律。

随着市场机制的完善和投资者的成长，未来A股对分红的关注重点可能将从红转送金额转移到股息率上。