贵研铂业：跨越式发展路径 推荐

事件：

近日我对公司进行了实地调研,并针对公司业务的发展情况和今后经营的重点与公司高层进行了交流。

观点：

1.打造三大重点业务：资源、应用和贸易

公司未来将重点打造三大业务：资源、应用和贸易。资源主要是贵金属的二次回收，下游应用的重点是汽车尾气催化剂，贸易主要是为公司提供稳定的上下游客户。由于贸易的毛利率比较低，因此，未来提供公司跨越式发展的动力主要来自两个方面：贵金属二次回收业务、汽车尾气催化剂业务，我们认为，经过两年的建设期，这两项业务将迎来项目建设完成带来的产能大幅增长，两年后汽车尾气催化剂的下游需求也将大幅增加，公司有望在下上游均取得爆发性增长。

2.贵金属二次回收业务将根本上解决公司原料问题

由于我国铂族金属储量很少，原矿供应十分紧张。全球铂族储量为71000吨，其中南非储量达到63000吨，俄罗斯、美国、加拿大储量依次为6200、900、310吨，中国铂族储量为310吨左右，其中铂储量119吨、钯储量为60吨、铂钯未分的储量为109吨、铱储量为6.38吨、铑储量为3.23吨、锇储量为6.4吨、钌储量为4.7吨。2009年全球铂族金属需求总量超过450吨，其中铂的需求总量为219吨，钯的需求总量为241.7吨、铑的需求总量为22.3吨，均呈现快速增长，而供给则有下降趋势。

由于铂族金属在国外属于战略物资，在海外收购原矿资源可能性非常小，因此公司在原材料紧张的行业背景下，积极建设两次资源回收项目将非常具有战略意义。2011年5月公司上市后首次再融资即投向了二次资源回收项目，项目以向公司全资子公司贵研资源（易门）公司增资的方式完成。项目建成后将形成3000吨贵金属二次资源物料处理能力，其中失效汽车催化剂1500吨，失效石化催化剂500吨、失效精细化工催化剂500吨、合金废料500吨。达到年回收5吨贵金属的生产规模，其中铂1,400千克/年；钯2,500千克/年；铑400千克/年；铱200千克/年；钌500千克/年。

公司如何保障原材料供给是市场相当关心的问题。我们认为，公司有着天然的优势，主要是下游客户稳定供给和资源回收优势，公司一方面通过长期的供货关系与下游客户保持紧密联系，另一方面，客户生产循环下来的废料可以供给公司，作为公司稳定的废料来源。目前初步估算可以从客户获得的回收金属量在5吨以上，能够完全满足公司未来的产能需要：

1、合金材料和电子原件：公司产品之一玻纤漏板含铂铑合金90%以上，6－8个月需要更新一次，公司对下游客户采取来料加工或者买断方式获得原材料；公司下游客户希捷公司每年提供几百吨废旧硬盘，公司通过来料加工或者买断方式获得原材料，以上两者合计每年为公司贡献金属回收量为：800－1000公斤；

2、石油化工裂解催化剂：大部分为石化产业内消化，有小批量与外部公司合作，公司以小批量购买结合大批量合作加工的模式，预计每年为公司贡献金属回收量为：1000－1200公斤；

3、医药和精细化工催化剂：主要由下游医药和化工客户的产品回收提供，比较大客户如海正药业所有贵金属材料回售给公司，预计每年为公司贡献金属回收量为：600－800公斤；

4、汽车尾气催化剂：2006年开始强制安装汽车尾气催化剂，按照8年使用期到2014年将有大量的更新需求，为公司提供较大废料回收空间，预计每年为公司贡献金属回收量为：2000公斤以上。

同时，公司拥有国内最先进的金属回收技术，综合回收率在96%以上，环保指标达到国际标准，火法工艺引进了最先进的设备，同时有针对汽车尾气催化剂的专业设备。而公司的竞争对手是民营小公司，回收率低导致大量浪费和环境污染，未来随着越来越多贵金属废料产生，国家势必对行业进行整治规范，对公司扩大资源来源将起到重要作用。

根据募投项目书中测算，项目预计年平均营业收入82,685.00万元，年平均净利润5,990.75万元，年平均所得税1,996.92万元，税前利润率为9.66%，按照公司历史费用率4%计算，扣除收入中三分之一贸易收入的因素，公司制造业费用率在6%左右，因此二次资源回收业务的毛利率测算大致在17%左右。预计在2014年项目正式达产，届时将增厚2014年EPS为0.38元。

3.汽车尾气催化剂迈过门槛爆发性增长可能性很大

汽车尾气中含有不完全燃烧产物—碳氢化合物（HC）、一氧化碳（CO）、以及氮氧化合物（NOX）等成分，它们对人体的健康以及动植物的生存构成巨大的危害。尾气处理有多种方法，使用新能源，改善燃烧装置等，其中汽车尾气净化催化剂是控制汽车尾气排放减少污染的最有效手段。尾气净化分为机内净化和机外净化两种。机内净化是通过对发动机、曲轴箱涉及的改进和燃油精制等方法来降低有害气体的生成。在这方面改革比较难，而且机内净化只能减少有害物质生成，不能从根本上消除有害气体。机外净化是通过安装催化净化器，使有害物质转化为无害物质，这是目前机动车尾气净化的最有效方法，被世界发达国家广泛应用。

汽车尾气催化剂通常使用能将CO、HC、NOx同时转化无害汽车的三效催化剂。三效催化剂由4个部分组成，包括：载体、高度多孔的活性氧化铝层、活性组分以及助剂。公司主要做活性组分和载体，不做封装，直接将产品提供给下游厂商。

铂族金属占尾气催化剂成本的6－7成，公司可以通过配方调节各铂族金属的用量来调节成本，总体来看，铂族金属的价格上涨对公司成本有一定的压力，公司目前已经具备一定的调价能力。公司目前也在研究稀土在尾气催化剂中的应用，由于稀土价格上涨幅度较大，一定程度上会抑制稀土的使用。

目前，世界较大的汽车尾气催化剂生产厂商主要有美国安格（Engelhard），庄信万丰（JohnsonMattey），优美科（Umicore）和德尔福（Delpei），他们的产量占整个市场的95%左右，在我国都建立了合资或独资企业，国内汽车厂所使用的催化剂中80%左右都从这些厂家采购。

我国从2000年开始在汽车上安装汽车尾气净化催化剂，随着汽车尾气催化剂失效，催化剂的更新也将产生巨大的市场需求。

汽车尾气催化剂如果按1.5升/辆计算催化剂需求量，目前的市场总规模在2500万升左右，目前国内主要的生产厂商仅能满足国产汽车厂商的需求。

目前80%以上的市场被安格、优美科等外资厂商占据，进口替代空间较大，预计2011~2015年汽车尾气催化剂需求量将保持年均25%~30%的增速，根据我们的测算，2015年国产催化剂总需求量将达到1226.7升，公司2011年产量在110万升左右，预计2012年产量将达到120万升左右，2014年随着250万升项目达产，公司尾气催化剂产能将达到400万升，远不能满足国内市场的需求，因此，公司尾气催化剂未来进一步扩产的可能性较大。

为了实现公司快速占领国内汽车尾气催化剂市场的目标，打破合资汽车品牌认证门槛，公司与2011年1月26日通过增资扩股的方式，引入战略者投资者苏州深蓝创业投资有限公司。苏州深蓝以每股1.18元的价格出资3380.70万元认购贵研催化2865万元注册资本。据资料显示，苏州深蓝创投负责人刘敬印曾任优美科汽车催化剂(苏州)有限公司总经理，参与国家汽车排放标准制定（国III，国IV），在汽车尾气催化剂领域拥有深厚的人脉关系和资源，为公司进一步开拓合资品牌市场打开了一扇长期以来难以突破的大门。公司目前已经在上海大众、一汽大众等合资品牌上取得了显著进展，未来将有可能进入更多的合资品牌体系，随着公司不断参与新车型的设计开发，未来几年伴随着新车型的上市，公司的产能将得到快速释放，对此我们抱有乐观的态度，我们认为，公司未来将会占据汽车尾气催化剂市场的20－30%市场份额，远景销售上限将超过千万升级水平。

公司150万升现有生产线由国3升级到国4、5，今年产量预计110万升左右，250万升新增产能预计2014年建成，我们预计公司2011－2015年汽车尾气催化剂产量分别为：110、120、150、270、350万升。

业绩预测与评级

业绩预测：假设特种功能材料与信息功能材料销量和毛利率保持稳定，二次资源回收与汽车尾气催化剂按照我们此前估计情景，预计2011－2015年公司EPS分别为：0.27、0.34、0.40、0.92、1.12元，对应PE分别为70.48、56.91、47.30、20.73、17.03倍。鉴于公司未来二次资源回收、尾气催化剂两大业务2年后将进入爆发性增长阶段，给予公司“增持”评级，看好公司的中长期投资价值。

风险提示：

1）二次回收资源量低于预期；

2）汽车尾气催化剂产品进入合资厂商体系低于预期；