中信建投1月6日晨会纪要

 

【中信建投宏观：北风那个吹—12月份数据预测】

12月份通胀环比有所反弹，回落幅度有限。明年货币供给和总需求引导CPI惯性回落，年中到达底部，下半年逐步攀升。全年CPI达3.3%。通胀的不确定性在于资源税改革的泛化和公共品价格的调整、巨额存量货币与资本市场萧条并存、土地城市化加速和低端劳动力工资加速上涨。

需求仍处于下行通道之中，经济的冬天已经来临，投资出口寒意正浓，消费难以独顶大梁，12月的PMI为50.3%，意味着反弹，但并不给力；库存小周期转入主动型的库存减少阶段； 12月份的反弹多源于生活资料类的贡献；经济失速在1季度显性化，之后或触底；去库存可能拖的更久远，宜作持久战。

流动性拐点在2010年形成，未来几年料将延续。资金外流或不决定政策方向，但可能促使对泡沫的处臵更加慎重。廉价货币不在和资金成本下降并不矛盾。前者是存量资金价格的趋势上升，后者则更多是流量资金的价格变动；从资金供给方、需求方和金融中介机构，金融租金扩散将导致分割的市场的收益率逐渐趋同。流动性重新定价对金融机构而言则意味着让利。货币政策2011年以紧为基调，2012年则以松为基调。2012年货币政策的工具、节奏、方式都不是2011年紧缩政策的对称。数量工具优于价格工具。汇率稳定意愿高、概率大。(胡艳妮)

【投资策略：周期之轮（3）—且宜逐波而上】

逻辑起点：

我们在《周期之轮1-2》指出中国的经济周期处于四周期同时向下过程，经济周期通常按照“非制造业投资→房地产销售→M1→库存→设备投资→房地产投资”这样一个顺序渐次复苏，之后经济开始复苏，市场也将逐渐面临方向性的选择。

主要结论：

两种观点：“速胜”还是“持久”

无论是04-05年还是2008年的经济下行，从周期加速器机制角度看均没有本质区别，最大的区别只是“速胜论”和“持久论”，无论是哪种论调，加速器机制都是关键。我们更倾向于认为，当前中国经济面临的问题介于二者之间，好于2008年、不如04-05年，过度悲观和过于乐观均不可取。

历史是一面镜：一次准备金下调不足以扭转周期下行趋势

从08年的经验看，第一次下调准备金仍不能扭转经济周期运行的趋势，各种加速器的修复均在第二次下调准备金之后。但从本次下调准备金后的行业表现与2008年9月25日经济下滑过程中的第一次下调准备金之后的A股指数与行业表现高度一致，已经逐渐具有早周期特征。

房地产销售加速器：或将迎来修复

房地产加速器仍在下行。但根据行业分析师预测数据分析，销售加速器12月开始直至2012年6月处于修复阶段，而投资加速器则在3月前后见底，至8月都处于修复期，产出缺口的底部当在3月前后见底，但弱势回升之后9月开始继续下行。

资本支出加速器：关键看非制造业及房地产加速器恢复程度

经济向下过程中，水利、交运、采矿、电力及农业等非制造业部门最先复苏，其后才是房地产投资复苏和制造业复苏，当前非制造业投资已经复苏。

库存加速器：去库存的“阵痛”与市场的曙光

12月库存加速器仍运行在抑制阶段但或已开始主动去库存，经济仍将经历去库存的“阵痛”，在短暂主动去库存后，库存加速器或将重启，市场或将率先迎来曙光。

建议：且宜逐波而上

正如前述，我们过度悲观和过于乐观均不可取，何妨采取中庸之道，静待货币政策的实质放松，依周期加速器逐波而上，而当前配臵的重点仍在于早周期行业上。(吴启权)

【1月中信建投证券行业观点汇总】

估值水平

截至到2012年1月4日，上证A股的总体市盈率（整体法）为10.91倍，较上月下降了0.83；深圳A股的总体市盈率（整体法）为22.58倍，较上月下降了3.98；中小企业板和创业板的总体市盈率（整体法）分别为：26.10倍、34.85倍，较上月分别下降了4.89和3.45。如果把我们未覆盖的细分行业按照WIND 本月最新数据进行统计，绝大多数行业目前市盈率水平处于历史低位。

利润增长率预测

从行业整体的层面来看，1月份主要有两个行业的利润增长率预测出现了调整。具体而言，通信服务行业的利润增长率预测从20%-30%下调到20%-25%；通信设备行业的利润增长率预测从 0%-15%调整为5%-10%。 其它维持不变。

评级

从行业中期观点上来看，1月在29个行业评级中，我们主要对3个行业的评级进行了调整：房地产行业由短期中性调整为看好；医药行业由短期看淡调整为看好、长期由看好调整为中性；有色行业由短期中性调整为看好、长期由看好调整为中性。其它维持不变。

(张朝晖,宁乔,武超则)

【保险行业：行业月报2011年第12期】

11月份保险市场运行情况

2011年11月寿险行业保费收入8937亿元，其中中国人寿、中国平安、新华保险和中国太保分别实现寿险保费收入3012亿、1100亿888亿和879亿。产险行业实现原保费收入4321亿元，其中中国人保、中国平安和中国太保分别实现产险保费收入1575亿、747亿和559亿。

12月份宏观经济和资本市场运行情况

11月CPI创全年新低，央行从12月5日开始下调存款准备金率0.5个百分点，货币政策发生转向。中央经济工作会议确定2012年主基调，稳中求进达到共识。12月份沪深300下跌幅度超过7%，保险股指数却小幅上升0.5%，相对收益明显。

新华保险成功上市

12月16日新华保险作为第四支上市保险股正式在A股上市交易。新华保险上市融资主要目的是解决偿付能力问题，其主要看点是未来分支机构的有效扩张带来的业务增长潜力。

中信建投保险策略会议在北京召开

2012年保险股投资逻辑仍然需要把握保费、投资和资本这条主线。2012年改善概率最大的为投资，得益于稳定的债券息票收益。

2012年保险行业展望

预期2012年保费增速有所恢复，但增速不会太高。银保渠道保费改善幅度不大，保险需求受通胀压力仍然较大。通胀持续会导致保险公司退保总额继续上升。货币政策稳定有利于债券投资的恢复和维持稳定的投资收益率。而资本问题依然严重，2012年保险行业再融资压力仍然很大。

2012年保险股投资的非行业因素

2012年保险行业在国民经济中的地位较之2011年有所提升，2012年最大的非行业性因素是政策因素。税收递延和定价利率市场化会重新成为市场炒作的热点。(魏涛,缴文超)

【有色金属行业12月PMI指数点评：环比略回暖，趋势待观察】

事件

12月有色金属延压加工业PMI指数连续第2个月回升，达到51.3，重回荣衰分界线之上，行业景气度有所回暖。

简评

一、有色金属行业PMI数据表现—景气略有回暖，趋势仍待观察

12月有色金属延压加工业PMI指数连续第2个月回升，达到51.3，重回荣衰分界线之上，行业景气度有所回暖。然而，12月数据仍未及05年以来的均值水平，且显著低于去年同期水平。整体上，难言景气回升趋势形成。

有色金属采购、生产、销售三环节数据显示，原料价格下降激发了企业采购热情，原材料库存快速上升。结合销售环节数据来看，12月产量的快速回升与新订单回暖相适应。然而，由于新订单指数仍处于弱势反弹格局，生产持续扩张将不利于后续的去库存进程。

二、下游行业PMI数据比较—季节性反弹，去库存仍是主旋律

除交通运输设备和通用设备制造业以外，有色金属下游主要行业12月PMI指数均较上月有所回升。但是与历史同期相比差距较大（仅高于08年底的水平），并且全部处于历史均值之下。因此，我们认为这一回升主要是季节因素使然。

进一步考查各行业新订单情况，电气机械、黑色金属和专用设备制造业12月回升比较明显，分别达到52、46.6和50.2，但是与历史同期差距较大，特别是黑色金属行业的弱势反弹，持续性有待观察。其余行业新订单指数增长乏力。受此影响，企业积极消化库存，化解产品滞销风险。我们预计，下游行业去库存行为仍将持续一段时间，从而影响到生产的扩张，进而抑制原料的采购。

三、上下游PMI指数比较

12月有色行业景气度回升幅度总体好于下游，这与有色行业先期进入去库存周期，供需格局得以改善有关。然而，下游复苏乏力终将制约有色金属需求，行业趋势性走强仍需时日。现阶段，电气机械行业景气状况相对乐观，因此铜消费仍有支撑，是我们相对看好的基本金属品种。春节过后，建筑业的回暖或将提振铝和锌的消费。(郭晓露,张芳)

【煤炭行业每周回顾及观点20120105：宏观数据有所好转，但仍需确认稳定性及趋势】

一周煤炭行业观点：

12月份的PMI环比反弹至50.3%，但考虑到季节性和节日因素，这种反弹的稳定性尚难确定，库存指数有所回落，显示经济在持续去库存中。煤炭行业在前期快速下跌后，进入稳定期，但考虑到经济下行趋势依旧，未来数据继续恶化可能性高，政策仅仅是微调，因此短期反转可能性较小。仍建议坚持个股配臵的思路，建议继续优选此类公司：永泰能源、山煤国际、兰花科创（12年确定性增长，13年小煤矿放量）、中国神华、中煤能源。

上周行业动态：秦岛煤价下调迅速，国际煤价保持回升 (李俊松,张恒维,王祎佳)

【电子元器件行业半月报（12.16-12.30）：价格企稳，设备订单出货比回升】

主要观点

2011年的最后半个月，A股电子指数继续着向下调整的步伐，但外围市场电子相关指数表现尚可。

行业状况基本如预期，一般12月略低于11月，四季度整体低于三季度，子行业间具体情况存在差别。好的现象是产品价格有所企稳，11月北美、日本半导体设备制造商BB值虽然都继续低于1，但反弹较强劲。经历了两个季度较为猛烈调整的电子行业，处在订单能见度不高、1月份有春节长假的境况下，行业整体仍持较保守态度，需要紧密跟踪后续行业数据变化情况。

数据摘要

报告期内，A股电子指数收于367.79点，两周下跌2.77%

液晶电视及显示器面板环比小幅回升，笔记本面板环比仍下降

太阳能产品原料多晶硅上涨，其他产品下跌

消费型电子产品用锂电池价格12月降幅较上月小幅收窄

北美半导体设备制造商BB值本月继续回升

动态摘要

传苹果1月推iPad3，初定面板、图像传感器、电池供应商

使用英特尔芯片的智能手机将于2012年上市

Samsung 2011 年手机出货量超越3 亿支

联想Ultrabook Q4出货30万台

消息称苹果明年将推两种尺寸苹果电视

Windows 7 接棒者Windows 8，2012 下半年将掀起触控混战(刘珂昕,刘泽晶)

【钢铁行业数据周报(2011.12.30)：需求萎缩，市场清淡，库存被动增加】

1．临近两节，需求进一步萎缩

本周钢价矿价呈跌势，临近元旦市场交投清淡，需求进一步走低，印证了我们前期的对市场偏空的观点，元旦后很快又临近春节假期，短期内市场需求都会较弱，钢价下跌、社会库存上升的情况将持续。

2．钢材社会库存被动增加

本周钢材库存出现小幅上升，周末钢材社会库存1290.1万吨，比上周末上升13.0万吨，其中长材库存598.8万吨，上升17.8万吨；板材库存691.3万吨，下降4.8万吨。目前库存的上升是需求趋弱的表现，市场交易的清淡造成贸易商库存的被动增加，尤其是长材库存表现十分明显，与之对应的是钢价的下跌，这种情况或持续到春节。

3．维持行业“中性”评级

我们认为目前基本面依然偏弱，短期钢价阴跌局面将持续，投资品种方面，我们继续强烈推荐高端钢材制品公司“久立特材”的投资机会，看好特钢（大冶特钢，西宁特钢）及低估值板材公司（宝钢、华菱、河钢）的投资机会。维持行业“中性”评级。(王喆,罗婷)

【经纬电材(300120)：特高压早期受益股之经纬电材】

今日国家电网度工作会议指出，2012年开工直流线路6146公里、换流容量5100万千瓦，国网区域将出现4条直流项目同建的局面，加上南方电网的2条，直流输电受益股将迎来高增长。近期我们调研走访了经纬电材，与公司管理层交流了生产经营状况，本报告与读者分享我们的行业判断。

换位铝导线龙头

换位铝导线是公司的核心产品，主要用于特高压直流干式平波电抗器和交流并联电抗器。近年来随着铜铝价格差异扩大和产品性能的提升，空心电抗器逐渐成为市场主流，公司的换位铝导线占得市场先机。公司凭借非常好的挂网运行记录和高成品率，确立了换位铝导线行业的龙头地位，此外，公司与北电总厂战略合作，拥有稳固的客户关系。

早期受益

公司换位铝导线主要供给电抗器企业，客户再将制造完成的电抗器交货给直流工程，公司的营业收入的确认领先于直流输电项目投运。公司今年4季度完成锦屏-苏南项目大约70%的供货，受益于国内直流输电项目的建设的推进，未来2年将进入高峰期，公司换位铝导线营业收入未来2年将保持40%左右的复合增速。

两条腿走路

公司在换位铝导线方面已经获得了成功，登录了资本市场，凭借资金优势，公司正在重点进入换流变压器电磁线领域，引进高端设备生产换位铜导线，预计2012年开始有供货。相比较传统产品，换位铜导线加工费用高，盈利能力显著提升。

增持评级

预计2011-2013年EPS分别为0.36、0.48和0.60元，对应目前股价市盈率分别为26、20和16倍，给予“增持”评级。(徐超,于振家)

【大连电瓷(002606)：特高压早期受益股之大连电瓷】

今日国家电网度工作会议指出，2012年开工直流线路6146公里、换流容量5100万千瓦，国网区域将出现4条直流项目同建的局面，加上南方电网的2条，直流输电受益股将迎来高增长。近期我们调研走访了大连电瓷，与公司管理层交流了生产经营状况，本报告与读者分享我们的行业判断。

瓷绝缘子龙头

公司是国内瓷绝缘子的龙头企业，从2005年起为国内多条超/特高压线路提供绝缘子产品，市场份额保持领先。锦屏——苏南〒800kV特高压直流项目，公司瓷绝缘子中标占比达到67%，成为当之无愧的特高压瓷绝缘子市场龙头。特高压对盘型绝缘子的耐张机械强度、外绝缘防污性能以及内绝缘性能要求极高，瓷绝缘子是主流配臵。

早期受益

盘型绝缘子在架线时供货，今年4季度，公司完成锦屏-苏南项目的供货，营业收入的确认领先于特高压项目的投运。受益于国内特高压输电项目的建设的推进，2012、2013年将进入高峰期，根据国内两大电网公司的投资规划，公司未来2年特高压交/直流绝缘子营业收入将保持高速增长。

国外销售情况良好

预计公司今年海外收入占比保持在40%左右。印度是公司最重要的海外市场，其电力发展情况和国内有较高的可比性，今年订单金额超过1亿。由于国内特高压需求的增长，挤占产能，我们判断公司的海外业务毛利率还将继续提升。

增持评级

我们预测公司2011、2012、2013年每股收益分别为0.65元、0.81元和1.14元，目前股价对应市盈率分别为28倍、23倍和16倍，给予“增持”评级。(徐超,于振家)

【2012年可转债投资策略报告：底价右侧，平价左侧】

理论探讨：平价溢价率的决定因素。影响转债平价溢价率的因素主要有：正股波动、条款修改、市场预期、供求关系、流动性五个因素。平价溢价率在30%以上时主要由正股决定，在20%以下时还决定于市场预期;大盘转债另受流动性和供求关系影响多

2012年宏观经济：下坡路上有缓冲。明年一季度国内经济仍将保持下滑趋势，但将逐渐步入尾声阶段。上半年特别是一季度的下行趋势较为确定。随着价格的进一步下降，经济将完成去库存向补库存的过度。

一级市场：暴力扩容，供给倒逼需求增加。若预案全部发行后，转债市值将翻倍，达到2173亿，行业分布中，大盘转债占了78%，依次是银行847亿、石化600亿、保险260亿。供给倒逼需求增加是可以预期的路径。需求的增加可来自一，纯债都可参加质押式回购，二，可能放宽企业年金、保险资金等投资转债的限制。

转债所处行业和公司概况。四川美丰：尿素受农肥需求价格上升;中国石化：相对乐观，天然气定价改革利好;巨轮股份：成本压力下降，产业链整合加快;电力行业：毛利触底有望回升;银行业：估值有安全边际;深圳机场：产能释放期未到但有防御性;燕京啤酒：有望受益于成本下降;歌华有线：盈利难改善，政策红利有支撑

转债市场指标分析。市场平均平价溢价率已经达到44%，平均底价溢价率已经达到9.8%，平均YTM为3.1%。债底安全性凸现。短期内底价上升，平价触底的概率大。大部分转债的隐含波动率都在25%以内，小于正股年化波动率，这表明转债估值处于低位，未体现出应有的期权价值，有修正的需求。YTM与DELTA综合高者，是一种均衡的选券策略。

2012年转债投资策略。市场整体定位：反弹左侧。

条款博弈价值：燕京转债下跌即是买入良机。2012年基本面改善催化燕京啤酒股价反弹动力很大，未来股价在目前水平之上是大概率事件。新钢转债：博弈价值仍需等待需观望1月份政策放松力度有多大，是否超预期，以及股市对放松的反应。

注重债底安全边际。新钢、唐钢、川投、中行、深机等到期收益率水平都较高，相对其它转债安全边际更高。在拐点机会尚未出现时，应注重债底安全性，控制仓位为主。

主题投资机会建立在指数企稳的前提下，若股指企稳或短期反弹。基本面良好的中小盘转债和正股有交易型行情。我们比较看好的有电力行业、农肥行业、汽车零部件等。(黄文涛,施同亮)