安信证券2月7日晨会纪要

【宏观策略评论】

策略数据周报（2012年2月6日）

程定华021-68766193chengdh@essence.com.cn

近期公布的经济数据普遍好于预期。美国1月份就业数据远超市场预期，新增非农就业人数24.3万人，市场预期为15.5万人。与此同时，前面两个月的数字向上修正约6万人。私人部门就业强劲增长25.7万人，分行业来看商业服务（增7万人），制造业（增5万人），娱乐酒店（增4.4万人），医疗（增3万人）均大幅上升。

此外美国非制造业ISM指数为56.8，较上个月上升3.8个百分点，其中新订单上升4.8个点至59.4，雇佣上升7.6个百分点至57.4。而从1月份制造业PMI数据来看，美国、英国、印度、巴西、中国均超过50，其中，美国和巴西的PMI数据已经连续第3个月反弹，印度、英国、中国的数据连续2个月反弹。欧元区和韩国、台湾地区虽然在50以下，但下降的速度在放缓，这消除了市场对于经济硬着路的恐慌。部分周期性行业的基本面出现了改善，例如美国1月汽车销售同比增速超过了11%，北美半导体设备制造商BB值也连续3个月反弹。

但我们认为根据PMI数据判断经济见底反弹为时尚早。其一、整体的信贷环境趋紧，不利于企业投资与补库。

虽然美联储、欧洲央行、英国央行分别采用OT、LTRO和QE为市场提供流动性，但是欧洲和美国的信贷开始紧缩。根据央行1月份的调查，在过去3个月中，欧元区有接近40%的银行提高了对企业贷款的标准，这与2008年初的美国极为类似。我国在1月份虽然外汇占款下降的趋势有所改善，信贷投放力度与去年1月份相当，但从微观的调研反馈、银行理财和票据贴现利率来看，整体资金成本下降的趋势极为缓慢。偏紧的信贷环境和资金成本并不支持企业出现大规模补库。例如我们观察到春节前后钢铁贸易商的补库活动要弱于2011年。其二、中国1月份PMI同时有元旦和春节两个假日，工作天数很少，数据缺乏可比性。而且春节前后，食品加工、烟草等行业需求旺盛，分行业PMI数据较高，而绝大部分制造业处于淡季，数据可参照性不强。其三、泰国洪水后电子行业供应链恢复可能导致生产出现反弹，与2011年6月份汽车行业的复产类似。

整个2月份，经济基本面和流动性层面并没有太大的利空因素，我们继续看好市场反弹，反弹上限看到2500点左右。行业上我们分为四大块：第一类是强周期行业，比如煤炭、有色、化工、钢铁，对于这类行业我们建议不要追涨，虽然大宗商品近阶段涨幅不错，但我们认为它还是处在一个平台之中，这类行业上涨持续性并不强，我们建议在箱体下沿买入这类行业，在有一定涨幅后不要急于追高。第二类是周期性相对较弱、增速不是很快的行业，比如家电、地产、银行、保险、铁路等市值大，估值低的板块，这类行业我们建议是今年主要的基础配臵品种。第三类是消费类行业，比如医药、食品饮料、旅游、消费电子等行业，这类行业最重要的事情是控制估值。如果这些行业的估值下降到20倍左右，例如增速慢一些的回到15倍左右，增速快一些的股票回到25倍左右，估值软着陆，可以逐步推荐。第四类是没有亮点的小市值股票，我们预期这类股票今年仍是重灾区，即使它的估值可能已经从80倍回落到40倍，在反弹后，这类股票的长期趋势仍以下跌为主。

【行业公司评论】

房地产数据周报

徐胜利010-66581636xusl@essence.com.cn

上周，样本城市成交量出现季节性的环比回升，但距离春节前、特别是元旦前的水平，有较大差距。由于今年元旦和春节靠近，对数据有较大干扰。总体上春节前后这段时间市场偏弱。

价格在下跌，估计还会持续一段时间，会持续多久难以判断。

上周可售面积普遍环比下降，反映推盘还没有出现明显的增加，可能开发商需要一段时间试探市场。

未来两个月是比较重要的观察窗口。

煤炭电力数据周报

张龙021-68766113zhanglong@essence.com.cn

春节期间用电量处于低位，年前各地电厂库存补充情况较好，使得节后下游企业的库存仍较高，下游企业对动力煤采购积极性不大。继春节期间秦皇岛动力煤价格连续两周下降之后，本周秦皇岛动力煤价格保持不变，但沿海地区煤炭的不断下跌，使得产地煤炭需求有所减少，本周大同动力煤坑口价下降5元。

相关价格方面，天津港二级冶金焦价格上涨2.7%，BRENT原油价格上升2.7%；HenryHub天然气价格下降7.3%。

库存与海运费方面，秦皇岛库存上升4.2%，直供电厂库存仍处于高位；受春节长假影响，秦皇岛主要航线的煤炭运价指数延续小幅回落局面。

三峡入库流量跟踪，二月份，三峡入库流量为4967立方米/秒（均值），同比上升18%。

东北证券(000686)：公布非公开发行方案

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

东北证券拟非公开增发募资不超过40亿元。东北证券拟非公开发行股票不超过3.4亿股，发行价不低于每股11.79元，预计募资不超过40亿元。其中大股东亚泰集团拟出资10亿元-12.28亿元、二股东吉林信托拟出资3.5亿元认购本次公司非公开发行的股票。公司此次非公开发行募集的金额主要用于公司相关业务的资本补充，如优化营业部布局，增加承销准备金，拓展资产管理业务及固定收益业务，开展融资融券等创新业务等。

公司曾经于2009年和2010年分别发行了9亿元和12亿元的次级债。公司2011年中报披露净资本为32亿元，按照次级债的相应规定，第一笔次级债的50%和第二笔次级债的100%在当时计入净资本，合计为16.5亿元，占当时净资本的50%。次级债到期后对公司的净资本将有显著影响，并对创新业务的发展构成限制，因此公司拟非公开发行。

公司的历史融资方案。公司借壳上市后的曾有过两次再融资的方案，分别是2008年1月的非公开发行方案（募资不超过150亿元，后于2008年5月下调至不超过100亿元）和2009年6月1日的配股方案（募资不超过40亿元），2008年的非公开发行方案因市场环境恶化而流产，而2009年的配股方案因不满足“最近三个会计年度连续盈利”的条件（《上市公司证券发行管理办法》）而被迫中止。

每股净资产提升约50%。若以拟募集金额的上限计算，此次非公开发行后东北证券2011年末净资产可提升至71亿元，净资产在上市公司中的排名由第16名上升至第13名；每股净资产（2011年）由发行前的4.83元提升至7.25元，提升幅度约为50%。

自营或将带动公司盈利复苏。受市场环境恶化及公司自营业务规模较大的影响，东北证券2011年全年亏损约1.5亿元，是上市券商中亏损最多的券商。考虑到今年的自营情况应该要明显好于去年，加之此次募资带来的积极影响，公司2012年的盈利或许能够有所改善。

维持公司中性-A的投资评级，给予16元的目标价。此次增发后东北证券2011年的P/B可由2.7倍下降至1.8倍，估值的安全边际虽有所提升，但在上市券商中仍不具备明显优势，我们依然维持东北证券中性-A的投资评级，给予16元的目标价，对应增发后2011年2.2倍的P/B。

风险提示：投资环境大幅下挫；成交量持续低迷。

智飞生物(300122)：潜龙在渊----与默克公司签署合作备忘录的点评

邹敏021-68766073zoumin@essence.com.cn

合作备忘录的签署，公司的市场渠道能力已经得到默克公司的认可。2011年4月，公司与默沙东签署代理推广23价肺炎与麻风腮疫苗的协议，是双方试探性的合作，合同期限也仅为每年1签。备忘录的签署，双方都有意将其代理推广期限延长为5年，这点将便于双方在市场开拓中的大胆投入，也为双方长期合作奠定基础。

同时默克公司将引进到中国市场的其他品种，纳入到代理推广的范畴中，这为智飞生物未来发展打开了充分的想象空间。这也标志着公司的市场渠道能力已经得到默克公司的认可，默克公司将放弃在中国市场建立疫苗销售团队，全力依靠智飞生物的渠道完成其产品推广的工作。

合作备忘录的签署，意味着双方的合作逐步走向深入。备忘录中提到双方将在轮状病毒疫苗、RSV病毒疫苗等产品的研发过程中的合作出乎市场的预料。一般而言，外资医药企业在研发领域很少会同国内企业进行合作。

轮状病毒疫苗目前国内有兰州所独家生产，为单价口服活病毒疫苗，年销售收入约为5亿元，700万支左右。

在研的厂家有武汉生物制品研究所6价重配株（临床前，2012年报Ⅰ期临床）、默克公司5价重配株（进口注册申报Ⅲ期临床，预计2-3年内上市）。RSV病毒疫苗还未见有企业进行临床研究。这种从研发阶段就开展的合作，对智飞生物而言，是向外资企业学习与提高的良好机遇，对企业未来发展奠定坚实的基础。

合作备忘录仅是指导性文件，具体事项还需合同与协议的签署来确认。我们认为截止到2012年9月30日前，双方将在合作备忘录的基础上对延长推广服务期限、研发合作进行谈判。我们认为推广服务方面的合作，将会顺利达成一致。但是在研发合作方面双方可能会有所争议，我们期待双方进一步明确底牌。

合作备忘录的签署，对公司长远发展奠定基础，短时间内不会带来公司业绩的显著变化。我们预期公司2011-13年盈利预测EPS为0.52、0.78与1.03，考虑到2011年是公司的业绩低点，2012年公司将逐步进入加速成长期，维持公司增持-B的投资评级，12个月目标价28元。

风险提示：双方合作目标预期不一致；新产品报批过程中的不确定性；销售队伍扩大后管理是否能够跟上的不确定性；Hib产品差异化销售策略的不确定性。

九牧王(601566)：股权激励点评

赵梅玲021-68765110zhaoml@essence.com.cn

双管齐下：公司于2012年2月3日召开第一届董事会第十九次会议，通过了“九牧王股份有限公司股票期权与限制性股票激励计划（草案）”与行业内其他公司的激励方案明显的不同在于，该激励计划包括股票期权激励计划和限制性股票激励计划两部分，拟向激励对象授予权益总计1300万份，占总股本57293万股的2.27%。

其中股票期权行权价为21.73元，限制性股票的授予价格为10.34元。

激励充分：该激励计划授予权益占总股本的2.27%，占比较高；覆盖董事、高管、中层管理人员、核心业务（技术）人员共计150人，辐射范围广；且业绩考核指标在行业内上市公司的激励方案中处于中等，总体对激励对象的激励比较充分。

摊销成本低：按公司预测的授予权益公允价值计算，该激励计划2012-2015年合计增加管理费用4554.81万元，按目前总股本57293万股计算，合计每股摊销成本约为0.08元，对业绩影响较小。

我们一贯看好九牧王中高端品牌定位和广阔的外延扩展空间，认为公司进入了平均单价和平均店效双提升阶段，2012年春夏订货会量价齐升也为上半年业绩提供保障。该激励计划将管理团队的利益与公司发展紧密联系在一起，有利于激发团队积极性，维护团队稳定。估值和投资评级详见正式报告。

风险提示：开店速度低于预期，终端销售库存显著增加。