景气度见底 两大维度选择电子股

电子行业已进入景气底部，基本面将在二季度转好。最近市场对上述判断认可度增加，个股普遍出现反弹，我们认为这波反弹仍将延续。股价反弹的初期，建议超配强周期板块，如半导体封测和覆铜板行业；反弹的初期至中期，超配顺络电子（002138）等被动元器件类股票。我们在当前时点主要推荐通富微电（002156）和华天科技（002185）两个半导体封测公司；此外，中长期推荐水晶光电（002273）、长信科技（300088）、恒宝股份（002104）、长盈精密（300115）和歌尔声学（002241）。

领先指标连续3个月抬升

北美/日本半导体设备BB值（订单出货比），反映了半导体厂商对设备的需求程度，因而可以看作半导体行业景气度的先行指标。除去互联网泡沫和次级贷危机等个别特殊时期，半导体设备BB值在过去二十年通常领先于行业营业收入增速约一个季度。

北美半导体设备BB值在2011年1月创下前期低点0.85，此后三个月出现回升，并在4月达到0.98，接近1的景气均衡值，但随后几个月又继续下滑，在9月再创新低，0.71也是2009年5月以来的最低点。进入四季度，北美半导体设备BB值又连续出现反弹迹象，在四季度的三个月中分别达到0.74、0.83和0.88，反弹幅度明显，12月的0.88虽然没能突破1的景气均衡值，但已经是六个月以来的新高。

日本半导体设备BB值近期也出现类似的走势，连续三个月大幅回升，从9月0.75的低点大幅反弹至12月的1.20，强势突破1，1.20更是2010年8月以来的最高点。

我们对北美半导体设备BB值的历次显著反弹做了分析，在此， 把“从较低位置连续三个月回升且幅度达到0.1以上”定义为显著反弹。历史上，北美半导体设备BB值出现过十次显著反弹，除了2011年5月-7月之外，其余9次北美半导体设备BB值的显著反弹，均伴随着全球半导体收入增速的反转或抬升。因此，北美半导体设备BB值连续三个月的显著回升有90%的概率预示着半导体收入增速的正向运动。

如果以日本半导体设备BB值作为辅助考虑因素，2005年以来，北美和日本半导体设备BB值出现过两次同时显著抬升，而在这两次同时显著反弹中，半导体行业收入增速均有正向表现。反观2011年5月-7月这次北美半导体设备BB值唯一的“失误”，其时甚至处于下降通道，从4月的0.99下降至7月的0.97。

因此当现在北美和日本半导体设备BB值第三度联手显著反弹时，我们可以认为半导体行业收入增速出现回升的概率在90%以上。

两大维度选择股票

在前面我们阐述了电子行业的景气度已经处于底部，接下来的问题是——什么样的公司会在景气回升中率先走出底部。我们判断，在当前产业链库存处于低位的情况下，上游公司将先于下游公司产生实际业绩。终端产品的生产发生在元器件已完成生产并交货至组装厂（终端厂或代工厂） ，在组装开始前，元器件厂商已完成了收入确认，从而实现了收入和盈利的恢复，即景气度的回升。

我们统计了全球各主要半导体公司和终端公司在2009年景气恢复中的收入增长情况，半导体公司在2009年二季度单季收入就环比大幅增长了21%，但终端公司收入的环比增长仅为3%，直至2009年三季度，终端公司的环比收入增长才超过10%，并在2009年四季度达到17%。

半导体封测、被动元器件和覆铜板行业业绩具有高弹性。除了景气回升时点领先，我们也需要寻找业绩弹性较高的子行业。我们认为在电子行业中，两类子行业具有较高的业绩弹性：一是固定成本高的子行业，二是具有涨价能力的子行业。

固定成本高的行业通常固定资产投资较大，折旧成本是主要的固定成本，当行业景气度较差时，产能利用率低下，毛利率也处于较低水平，典型的子行业包括：半导体晶圆业、半导体封测业、液晶面板业和被动元器件业。液晶面板行业产能过剩较为严重，因此我们推荐A股较有竞争力的半导体封测和被动元器件行业。

大多数电子产品不同于其它产品的一个显著特征是产品单价一直处于下降通道，覆铜板行业是一个例外。覆铜板行业处于电子产业链的最上端，具有大宗商品行业的一些特性，产品价格受到供求关系和成本的影响上下波动。由于行业集中度较高，下游客户的集中度较低，供应商具有一定的议价能力，供不应求会引起单价的上涨；覆铜板的三种主要原材料胶、玻纤和铜合计占总成本的70%，铜占原材料成本的一半，胶和玻纤各占25%。玻纤布和胶价格受石油影响较大，因而覆铜板的成本受到大宗原材料铜和石油的影响较大，只要产能不是严重过剩，覆铜板的单价可能随着铜和石油的涨价而上涨。当行业景气度上升时，覆铜板厂商的议价能力增强，产品价格也有望出现上涨。涨价带来的收入增长基本就是利润的增长，从而带来较大的业绩弹性。

我们已经明确了行业景气已见底，并且在景气好转的前期，半导体、被动元器件和覆铜板等板块将有较大的业绩弹性，下一个问题是——什么时点开始买入这些高弹性的板块。我们通过产业链调研了解到，中国的大多数电子公司还没有见到明确的景气好转迹象，但这并不意味着买入股票的时点还未到。以通富微电为例，我们考察了毛利率与股价走势的关系，在2008年四季度至2009年一季度，行业处于景气的低谷，高固定成本公司的毛利率处于最低水平，但我们可以看到股价已经开始上涨，等到景气恢复信号在2009年二季度明确后，股价已上涨超过50%。对长电科技（600584）、华天科技和生益科技（600183）等强周期个股进行相似的分析，也可以得到同样的结论。