国债期货再出发

《财商》2月25日封面故事《国债期货再出发》

【国债期货玩法一】国债期货再出发

金融市场上灰飞烟灭的人和事多了，凤凰涅槃的却是少数，17年前退出市场的国债期货或将成为这少数之一。

2月13日，国债期货仿真交易拉开了帷幕。它可以走出“327”的阴影吗？

仿真交易十日

国债期货仿真交易目前共运行TF1203、TF1206以及TF1209三只合约。最低保证金比例为3%，按100万元的合约标的计算，考虑到期货公司会相应地提高保证金比例，参与一手国债期货大约需要5万元。

“从盘面上看，交易还是很活跃的。”中诚信资讯科技公司副总裁郇公弟告诉第一财经日报《财商》记者，比当初股指期货仿真交易还要活跃，说明成熟的投资者越来越多了。

仿真交易首日，TF1203合约最为活跃，首日成交23645手。但该合约成交第二日即下降，之后其主力的地位分别被TF1206和TF1209所取代。到2月24日收盘，TF1206显然已经成为主力合约。

仿真合约推出之初，国债期货TF1203与TF1206合约之间的价差在0.4元左右，但5个交易日后价差即缩小到0.1元。而到2月24日收盘，TF1203与TF1206合约之间的价差只有0.06元，TF1206与TF1209合约之间的价差只有0.05元。

根据对资金成本的估算（以5%保证金为例），TF1203和TF1206合约之间合理的资金成本是0.05%，折合价差0.05元。说明跨期套利的空间基本消失。

国金期货总裁助理江明德表示，仿真交易还是比较平稳的，交易波动的幅度也不是很大，持仓量也越来越大。

仿真交易毕竟仍有“游戏”的性质，和实际交易肯定会有所差别。譬如仿真交易行情中，并没有出现尾盘大幅减仓的现象，而这在很多商品期货上却很常见。

首批参与仿真交易的机构近10家，中国金融期货交易所称，此后将逐步对外开放，并在适当时机推向全市场。但也有不少个人投资者参与，只要拥有期指仿真交易账号即可。

对于市场所担忧的资金分流，金瑞期货研究所副所长张敏杰表示，现在参与国债投资的个人投资者非常少，即便国债期货推出来，个人投资者也不会太多，因此不会对市场形成资金分流。

郇公弟表示，市场对此有个误解，因为国债期货市场的投资主体是商业银行等机构，而商业银行等本身就不在证券市场上，所以和资金分流无关。但也不排除有不少个人投资者转移资金去做国债期货。

“327”事件的阴影

虽然国债期货有望涅槃重生，但历史的阴影显然不是那么容易就消除的。

1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易，共推出12个品种的国债期货合约，但期初交易并不活跃。1995年以后才日趋火爆，经常出现日交易量400亿元的情况，而同期市场上流通的国债现货规模也就千亿左右。

1995年2月，“327”违规操作事件爆发。当年5月17日，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。到5月底，全国14个国债期货交易场所全部停止交易。

对于历史的阴影，数位业内人士分别从宏观经济背景、市场规模、市场参与主体、合约设计，以及监管等角度分析，当年的违规操作事件很难再发生了。

张敏杰告诉记者，目前宏观经济背景发生了很大变化，1995年时通货膨胀很严重，而目前通胀相对比较平稳，价格波动也不如当时那么剧烈，所以不会采用当年的保值贴补手段。

郇公弟则从市场规模角度和市场参与主体角度表示：“重演的可能性也几乎是微乎其微。”

郇公弟表示，一是从国债市场规模来讲，1995年国债市场总发行量不超过1000亿，其中百分之七八十不能交易，几百亿的现货支撑每天上千亿元的期货本身就是矛盾，而目前国债市场规模是过去的几十倍，大部分品种可交易，现货市场的规模保证了期货市场风险的可控。

数据显示，近两年我国国债发行量达到1.7万亿元，余额6.4万亿元。其中银行国债持有量约占70%。

“从市场参与主体而言，风险可控性也在加强。”郇公弟表示，当时国债主要是在个人手中，目前国债投资者主要是大型机构，有非常完善的风险管理手段。

江明德则从合约设计角度分析，“现在是虚拟的标准券，整个国债期货交割量相当大，名义标的、实物交割，可以有效防止逼仓。”

上世纪90年代国债期货交易的标的是2、3、5年期的国债，期限短，可交割量又少，必然发生连续的逼仓事件。

信息的不对称，这是接受记者采访的数位人士皆为担心的一个问题。可以说这是当年“327”事件的诱因。

而经济数据的保密，也一直是中国决策部门的麻烦。过去几年，经济数据经常被提前泄露。2011年10月，国家统计局官员孙振、中国人民银行官员伍超明因故意泄露经济数据，分别获刑5年和6年。

国债期货本质上是利率的定价和利率风险的管理。

“目前国债发行利率、回购利率、银行间同业市场拆借利率等都是透明公开的，原则上说，信息是透明公开的。”江明德表示，但也不排除在一些重要经济数据上存在信息不对称。

张敏杰表示，最为严重的可能是CPI权重结构的调整，如果有人提前知道，那肯定会有很大的信息优势。CPI权重的更改，意味着对CPI的预期产生重大影响。

江明德表示，从监管角度而言，目前的监管也不可同日而语了。所以综合上述因素来看，现在没有任何机构具备操纵国债期货市场的条件。

对冲工具、资本定价权

业内目前谈得较多的是国债期货的推出有助于提高债券市场定价效率，完善我国基准利率曲线。

郇公弟表示，美国1976年第一次推出国债期货，到1986年完成利率市场化的改革，两者可以说是相辅相成，互相促进的。

除此之外，国债期货还给投资者提供了规避利率风险的有效工具。

当前我国债券存量已突破20万亿元，与证券市场市值相当，随着利率市场化改革的稳步推进，利率波动将更为频繁和剧烈。而通过国债期货交易，债券持有者能够以较低的成本迅速对利率风险头寸进行调整，有效控制利率风险。

“目前推出国债期货，也算是水到渠成。”江明德特别提到，利率是资金的价格，国内债券市场规模也算不小了，我们不能把国内的资本市场定价权拱手送给他人。

现实的背景是，新加坡1996年推出人民币无本金交割远期外汇交易市场（NDF），之后又推出了新华富时A50指数期货，而这两种金融工具分别对人民币以及A股市场走势造成了一定的影响。

【国债期货玩法二】国债期货：普通投资者的禁区？

国债市场的运行规律和定价机制专业化程度较高，更适合机构投资者

记者何安

国债期货仿真交易已经有十个交易日了，国债期货正式上市也是大势所趋。

那么，究竟什么样的投资适合参与国债期货呢？操作上又以何种策略为好呢？

国债期货的特点

国债期货仿真交易合约与大部分期货产品一样实行保证金制度、每日无负债结算制度等。交易上实行多空双向及T+0的模式，并有每日最大价格波幅、持仓限制等一整套风险控制制度。

但是细读合约可以发现，国债期货也与商品期货有很大不同。首先，国债期货每手合约价值100万元，但最低保证金只要3%，因而相应的杠杆也较高。

除此之外，国金期货总裁助理江明德发现合约的一个亮点，就是对交易标的采取的“标准券”设计思路，即不以现实中某一确定年限的券种为交易标的，而是按剩余期限（规定在4~7年）作为名义标准债券作为交易标的，用多券种替代单一券种。

江明德告诉第一财经日报《财商》：“这样设计的好处在于涵盖了国内5年和7年两个发行关键期限，符合合约标的的国债存量达到万亿元左右，可交割国债量充足，可以有效防范逼仓风险；其次，4～7年期国债的日交易量也是最大的，良好的现货市场基础能够为期货交易提供流动性支持，使期货可以为现货市场提供合理、有效的定价标准。”

从目前国债期货仿真交易情况来看，可以发现国债期货有日内波动大，日间波动较小的特征。并且没有明确的主力合约，上市的三个合约持仓量以及成交量较为平均。一位市场人士告诉本报，仿真交易者比较倾向于跨期套利。

适宜人群

“国债期货是机构投资者对冲债市风险的工具，因此机构投资者是国债期货当然的对象。”江明德说，这些机构包括债券的发行方和债券的持有者，如银行、保险、基金、券商等，国债期货作为一种风险管理的工具，能够有效满足机构投资者避险和管理风险的要求。

目前我国国债市场规模约为6.4万亿元人民币，存量超过万亿元人民币，是全球第五大、亚洲第二大的债券市场，年结算量和托管量规模巨大，债务持有者对冲风险的需求十分强烈。

江明德认为，国债期货更适合机构投资者。

首先，期货是一种风险对冲工具而不是大众性的投资工具,什么样的需求运用什么样的投资工具是理财的一项基本原则。就散户而言，一般债券持有量很小，而且基本是到期兑现以保证本金安全和取得利息收入，对冲债券持有风险的意愿和需求很小。

其次，期货是在现货基础上衍生出来的一种专业金融工具，相对于股票等大众投资产品而言，国债市场的运行规律和定价机制等专业化程度更高，并不适合普通投资者参与。

最后，期货本身作为一种高风险的资本市场，需要投资者有更高的抗风险能力，这也是大多数普通投资者所不具备的，当然有一定专业能力、经济实力和风险承受能力较强的成熟投资者还是可以参与其中的。

国泰君安期货分析师张晟畅也对本报表示：“首先适合机构投资者进行套期保值，包括多头套保和空头套保；但是为了市场流动性的充裕，投机者也肯定是受到欢迎的。”

他提醒投资者，期货杠杆放大收益，也放大风险，金融期货品种表现更为明显，投机者尤其个人投机者应有充分的认识。

影响国债期货走势的因素

从影响国债价格因素的角度来看，张晟畅建议投资者重点关注央行的货币政策和公开市场操作，国债期货直接反映市场利率变化，国内存贷款利率不是由市场交易产生，而是由央行规定，所以央行的货币政策对于国债期货价格影响是最重要的。

其次，张晟畅认为市场资金状况也值得国债期货投资者关注，投资者可参照上海银行间同业拆借利率SHIBOR的走势，对国债期货走势进行判断。

此外，经济发展也可以作为投资者的参考。“利率水平本质上是经济发展对于货币的需求程度，经济发展过快时利率一般将上升，反之经济低迷时，利率则一般会下降。”张晟畅说。

江明德告诉记者，CPI、货币供应量、国家信用、全球经济环境还有政府财政收支等都是影响国债期货价格波动的主要因素，而最核心的因素是利率因素，国债期货的价格与利率成反比，利率涨得越高，国债价格下滑的幅度越大。

策略

根据国际上国债期货的成功经验以及国内期货合约的设计，上述市场人士认为从操作方式来看，国债期货最适合三种操作的投资者：一是以套保为目的的商业银行和保险公司；二是以获取稳定收益为目的的期现套利投资者以及跨期套利投资者，由于现券交易相对不活跃，国债期货更适合跨期套利；三是日内交易者，目前来看国债期货仿真合约基本沿某一均值上下波动，日内交易者来说比较容易把握其波动规律。但是国债期货趋势波动并不明显，单边投资者的操作空间可能较小。

上述市场人士表示，投资国债期货最大的技巧在于对跨合约价差以及期现基差的把握上。日内投资者可利用统计工具通过找出国债期货日内波动规律获利；趋势投资者则最好选择自上而下的投资方法，把握加息减息周期以及利率市场当中的季节性因素。

对于投机者，江明德表示：“国债期货仿真合约的最小变动价位为0.01个点，每张合约最小变动100元，但国债期货的涨停板是2%，总体来看，国债期货日内价格波动较小，不适宜做高频短线交易。”

【国债期货万玩法三】大客户仿真成绩：十日收益16%

高杠杆是吸引力，现货标的是难题

记者何安

经过近十天的国债期货仿真交易，国泰君安期货金融理财部的大客户周先生的模拟资金从60万元一度做到90万元，虽然后期收益略有回撤，但仍有约16%。

周先生是位资深期货投资者，从事商品期货交易已有6~7年，他同时也是股指期货的第一批玩家。

“期待国债期货尽早推出。” 周先生告诉第一财经日报《财商》，国债现货的成交量比股指的成交量更大，所以国债期货应该会比股指期货更活跃些。

杠杆高，波动性不强

国债期货的高杠杆是吸引周先生进入国债期货市场的主要原因。

“杠杆比例比较高，3%的保证金比例，相当于30多倍的杠杆。1手合约0.01点的波动就值100元，利润相当可观，而且保证金也不贵，仅3万元左右。加上2%的涨跌停板，也限制了亏损幅度。”周先生表示。

通过近10天的国债期货模拟交易，周先生感觉目前市场还太小，参与的人并不多，相比其他期货品种而言，国债期货每天价格的波动性不是特别好。

周先生告诉记者：“由于参与的人不多，流动性有些欠缺，在没有人参与交易的时候，市场波动率很小，有时候价格半天不动，如果突然间有大单入场交易，市场又可能会突然打到涨停板。”

周先生有时候在开盘的时候看下盘面，如果觉得国债期货可能要涨，就会买一些。当价格发生严重偏差，被大单打飞的时候，周先生就会选择平仓。

“这样一笔收入就挺可观的，有这样一波行情一天可能获利20%~30%。”周先生说。

现货标的是难题

周先生将这些日子赚钱的因素归因于运气，因为他对于国债现货接触得不多，价格无法做出相应的判断。

他表示，股指期货会相对好判断些，现货指数怎么走，期指也会跟着走。然而做国债期货，对于现货的判断，可能要复杂得多，因为需要去参考很多东西，未来可能会更多地把握一些套利的机会。

根据国债期货合约，投资者可以按一篮子最便宜的债券进行实物交割，周先生认为，这意味着对于个人散户也可以参与期现无风险套利，还有跨期套利。

由于是模拟交易，周先生也不了解该用哪个现货去算理论价差，无法进行期现套利，于是尝试去做跨期套利，但由于还没有真正地进行理论计算，在套利过程中，周先生看得更多的是合约价差。

如发现国债期货6月合约价格相对较高，而3月合约、9月合约则相对较低，周先生以此判断6月合约价格太高了，于是做空2手6月合约，分别买入3月合约、9月合约各1手，完成蝶式套利。

模拟中学习

“国债期货对于个人投资者来说，还有很多细节要去学习。”周先生告诉记者，如国债现货理论定价、交割细则等等。

与此同时，周先生还发现一个奇怪的现象，就是6月份合约的持仓量很大，上市的时候3月份合约持仓量和6月份合约的持仓量不相上下，后来过了几天6月份合约的持仓量则是3月份合约的两倍了。这与股指期货交易时的感觉完全不一样，股指期货往往是当月合约的持仓量比较大。

周先生关注了国外的国债期货市场，他告诉记者：“我特别去看了下美国芝加哥商业交易所（CME）的国债期货，有90天的合约，也有10年期的合约，品种挺多的。”

一旦国债期货推出，周先生表示会积极参与，他告诉记者：“我觉得这当中蕴藏着很多机会。尤其在刚上市的时候，我会多做一些国债期货，因为刚上市的时候套利机会更多些，股指期货那波上来的时候，就曾发生过很多套利机会。”

【国债期货玩法四】海外国债期货市场扫描

美国国债期货的交易量占整个期货交易量的一半以上

记者张愎

20世纪70年代末以来，由于美国利率水平波动频繁，使得国债持有者面临很大的市场风险。于是，国债期货这种能规避利率风险的交易工具便应运而生了。

1975年10月，世界上第一张国债期货合约——政府国民抵押协会抵押凭证期货合约在美国芝加哥期货交易所（CBOT）上市。1976年1月6日，美国芝加哥商业交易所（CME）的国际货币市场（IMM）设置了90天的短期国债期货交易，该期货品种一经推出，就获得了极大的反响。

紧接着，美国长期国债期货合约也于1977年8月22日上市。之后，CBOT又分别于1979年、1982年、1983年推出了5年期、10年期、2年期的中期国债期货合约。

至此，美国国债期货已经发展并成为一个以短期、中期和长期三种合约为主导的市场。短期国债期货合约是一种以90天（13周）期国债为标的物的短期国债期货合约。根据IMM规定，90天国债交割的标的物既可以是新发行的3个月期、90天国库券，也可以是有90天剩余期限的原来发行的6个月或1年期国债。

相对应的是，中期国债期货合约的标的资产是息票利率为6%，剩余期限分别为10年、5年和2年的联邦政府债券。而长期国债期货合约是以一种虚构的20年期、息票利率为6%的长期国债为标的物的期货合约。

2010年1月11日，美国又推出了30年期的超长期国债期货合约。该合约以名义利率6%的30年期国债为标的，可交割物为自期货合约交割月份第一天距到期剩余期限不低于25年的美国国债。

美国国债期货的成功运用，引起了其他国家的极大兴趣。英国、日本、法国、德国、澳大利亚等国家也陆续开发出了不同形式的国债期货合约。

英国国债期货最早于1982年在伦敦国际金融期货交易所问世，在该交易所上市的品种不仅限于本国国债期货合约，还包括美、日、德和意大利等国的国债期货合约。日本的国债期货交易始于1985年，同时在海外交易上市，但东京证券交易所的交易量仍是最大。1986年法国财政部和法兰西银行也联手建立了法国期货市场。

在许多国家，国债期货一经推出，便成为了主要的期货交易品种。而在以上这些期货交易比较发达的国家，国债期货早已超过农产品期货而成为成交量最大的一个类别。

数据统计，美国国债期货的交易量占整个期货交易量的一半以上，且基本上集中于CBOT。彭博数据显示，在2011年全年，CBOT美国30年期国债期货的成交量为15457135手，20年期国债期货合约成交量为91993816手，10年期成交量为317470801手，5年期成交量为 170560870手，2年期为72168046手。

由于国债期货价格的波动率较小，所以保证金收取比例比农产品期货合约低得多，而且也没有设立涨跌停板限制。

不过，国债期货只是利率期货的一种。近年来国债期货占利率期货的比重呈下降趋势。目前短期利率期货交易活跃，主要集中在3个月期的短期利率期货。从交易所方面看，活跃的利率期货主要集中于CBOT和伦敦金融期货交易所，新兴市场上，活跃的利率期货集中在巴西、墨西哥、马来西亚等市场。