瑞康医药：医药商业渠道价值突出 增持

山东最具实力的医院药品纯销商：公司业务定位于药品纯销（面向终端），主要收入来源于规模以上医院及基础医疗市场，自建终端推广队伍，毛利率较高，2011年基本实现了对山东省内高等级医院的全覆盖，基层医疗市场覆盖率85%，纯销业务收入占比约90%，二级以上医院客户销售收入占比接近80%。

韩旭、张仁华夫妇从业数十年，拥有一套行之有效的医药商业企业管理方法，二人合计持有公司51.7%股份，为实际控制人。

高端医院基本实现全覆盖，新市场快速上量。瑞康的核心价值在于高端医院全面覆盖，这有助于获得更多医药工业企业优势品种配送权，优势品种的获得有助于瑞康新市场的快速上量，整体高端医院配送业务处于良性发展阶段。

08-10年，烟台、济南、威海和青岛等传统优势地区收入增速保持在30%以上，山东其他地区收入增长连年翻番。我们预计，未来三年高端医院纯销业务收入复合增长率将保持在30%左右。

借基药打开基层医疗市场，收入盈利均无忧。11年山东省推行基药制度，瑞康基层市场业务员扩至200人，省内基层医疗市场覆盖率快速上升至85%，在省招标网站公布的基药配送前三期数据中，“已配送县市区数量、已配送生产企业数量、已配送品规数量”三个指标瑞康均名列第一且遥遥领先并在基层扎稳了脚跟。山东省基层医疗机构补偿问题仍然存在，耗材药品仍为其收入主要来源，我们认为，瑞康基层市场配送业务收入盈利均无忧。

短中期分享市场份额提升，有外延扩张潜力。山东省人口全国第二，医疗水平高，然而由于历史原因，医药商业行业高度分散，排名前五名的海王银河、济南中信医药、山东九州通、瑞康医药和山东临沂医药集团市场份额分别为12%、7%、6%、6%、6%，北京、天津、上海、江苏和广东排名第一的流通企业份额分别为28%、37%、50%、42%、26%，瑞康非常类似于2000年的上海医药，瑞康医药2011年销售收入32亿，上海医药2000年收入41.5亿，2004年115.5亿，复合增长率29.1%，市场份额稳步上升，我们认为，瑞康是山东医药流通行业集中度提升的最大受益者。考虑公司12年介入医疗器械配送业务，现有渠道再利用，毛利较高，我们略微上调公司2011-2013年全面摊薄每股收益预测至0.90、1.16、1.47元（原预测0.87、1.09、1.37元），同比增长35%、30%、27%，对应预测市盈率分别为30、23、18倍，公司短期估值合理，但业务有向下游外延扩张潜力，我们维持增持评级。