高速公路：未来关注分红收益率

高速公路行业整体毛利率较高，但行业投资周期较长，从净资产收益率上看并不可观，并非“暴利”行业。由于地方政府、公路企业债务压力较大，高速公路费用标准下调空间有限，未来2-3年内维持既有的高速公路收费政策是大概率事件。多数高速公路的分红率较高而且十分稳定，未来高速公路公司估值将以分红收益率为标杆。目前整体行业估值已到达了历史最低点，具有较高安全边际。

今年客货运量增速将双降

近10年来，全国公路路网快速建设，高速公路里程年增长率在10%-20%左右。对于客运，汽车保有量的稳定增长依然是客车流量的坚实保障；对于货运，随着全国经济增速开始趋缓，货车流量增速将会下滑。

2004年以来公路客运量增速基本在7%-12%之间。从与GDP增速弹性来看，公路客运弹性大约维持在0.7-1之间。考虑到2012年国家汽车产业相关政策由促进汽车消费为主向以鼓励汽车技术进步为主转变，我们预计2012年公路客运量增速将降至7%左右。

公路货运量与GDP弹性自2000年以来呈现出上升趋势，2010年底已达1.45。总体来看，公路货物运输量增速呈现出上升趋势。但2011年以来宏观经济增速放缓和部分基建项目进度放缓可能使货车流量增速下降，我们认为2012年公路货运量增速将下降至10%左右。

综合预计，2012年公路上市公司收入增长约在5%-10%区间。

高速公路建设至高峰期后期

近年来，全国高速公路行业发展迅速，高速公路通车里程稳步增长，年均新增5000公里高速公路通车里程。截至2010年底，我国高速公路通车里程已达到7.4万公里，仅次于美国。

2011年前三季度公路固定资产投资累计达到8824亿元，同比增长13%，保持了较高增速，但较2009及2010年有所回落，主要原因是2008年金融危机后国家出台的经济刺激政策加大了对基础设施建设的投入，但之后公路建设投资水平将逐步恢复正常规模。2002至2010年公路固定资产投资平均增速为18%，“十二五”期间我国交通基本建设投资预计约为6.2万亿元，预计年均投资1万亿元。

根据国外公路建设的经验，一般国家公路建设会集中于20-30年的建设高峰期，之后会逐步转入维护期。从我国目前的情况来看，公路建设经历了从20世纪90年代开始的快速增长期，至今已有20余年的时间，国家主干路网建设规划也已于2010年提前完成。

因此，我们预计公路建设已达高峰期后期，未来投资增速将呈下降趋势。我们预计2011年的增速约为12%，未来增速将逐步回落至10%以内。

维持既有收费政策概率大

我国每年的物流费用约为2.7万亿元，高速公路通行收费的2859亿元占比仅为11%，并非是我国物流费用高企的主因。始于2011年6月的高速公路收费清理的背景即是物流费用高企，既然高速收费并非物流费用居高不下的主因，则下调高速公路通行费就缺乏驱动力。

调查显示，大部分省份在还贷后，在扣除养护支出、运营管理支出、税费支出、折旧或摊销及其他支出后，都是“入不敷出”，且缺口较大，除福建、海南、北京、山西、内蒙古、河北、辽宁和甘肃外，其他所有省市的收费路均报净亏损，总净亏损额为450亿元。

根据交通部“十二五”规划，到2015年，国家高速公路网基本建成，总里程达到10.8万公里，覆盖90%以上的20万以上城镇人口城市。高速公路建设在“十二五”期间依旧需要巨大的投资，还本付息的压力、不断增加的维护费用，都使得降低高速公路收费愈发艰难。

与过路费存在下调风险的担忧相反，部分省份近期甚至上调了路费。2011年11月16日，龙江交通（601188）发布公告，公司上调旗下哈大高速公路客车收费，货车采用计重收费。在当前超载情形严重的情况下，实质等同提高了收费标准。我们判断，政策压力最大的时候已经过去。

当然，舆论的压力也使得全国整体提高收费压力颇大。根据世界银行2007年关于中国高速公路的一份报告显示，中国高速公路的通行费水平和许多发达国家相当，更重要的是，中国通行费的可承受性是全世界最低的几个国家之一。

上下皆难之下，我们判断未来2-3年内维持既有的高速公路收费政策是大概率事件。

投资策略：关注现金分红

高速公路行业的特点是业绩稳健、分红率高，现金流充足。多数高速公路的分红率都较高而且十分稳定：2008-2010年A股公路公司平均分红率分别为51%、44%、40%，其中宁沪高速（600377）、东莞控股（000828）、皖通高速（600012）、深高速（600548）分红水平较高。收益稳定带来的是良好的股息率。目前宁沪高速的股息率是6%，根据2012年的EPS测算，宁沪高速2012年股息率可达7%以上。在大盘下行时，较好的防御选择分红是公路公司的核心看点。

目前高速公路整体行业估值已到达了历史最低点，具有较高安全边际。高速公路的估值以前以PE、PB为标杆，我们判断未来高速公路公司估值将以分红收益率为标杆。高分红的股票有可能获得高估值。

预计2012年，随着国内经济增速的放缓，高速公路行业的增长性也会整体放缓，同时考虑到随着公路路网建设、高铁项目的逐步通车，分流压力依然会逐步显现。我们认为，东部多数路段所处区域的汽车保有量较高，已达到一定基础和密度，高速公路刚性需求已基本稳定，且有上升动力；同时，由于东部高速公路路网建设已基本成型，新建路段较少，因此基本没有分流压力。建议选择处于东部的、汽车保有量高的地区，且没有分流压力的上市公司为最优选择，例如山东高速（600350）、宁沪高速、皖通高速等。