做空不是对冲基金专利

对冲是不是相当于做空？很多人认为理所当然。

8月底，上证和深证两所公布了转融通证券交易的实施办法，为中国开辟对冲基金产品打开了一道大门。笔者留意到，尽管两所对于转融券的实施细则还没有出台，但是很多内地媒体已经将上述政策的推出，和市场“做空”机制联想起来，兴奋之情溢于言表。

在不少投资者看来，“对冲”几乎就是等于“做空”。连一些颇为专业的财经媒体从业人员，也会有类似的想法。还记得在两年前，笔者应香港某出版社之邀，撰写了一本关于张承良博士管理睿智华海对冲基金投资策略的书，当时编辑就希望在书里能多介绍“短仓”（即“做空”）的案例，以显示上述基金的特点。

但对冲基金不是“做空”基金。

笔者认为，不论是投资者还是监管者，都应该对对冲基金有一个正确的认识和预期。

对冲和做空的区别

很多人之所以会把对冲基金和“做空”等同起来，是因为近年来媒体报道的对冲基金，大多是以做空而著名。从狙击英镑的索罗斯开始，到近年来被广泛关注的“最牛做空者”保尔森——事实上，他在金融海啸之前并不出名，但在美国次贷危机中做空多项相关资产，令他成为华尔街最出名的对冲基金经理之一——或许正是这些事件，让大众产生了误解——对冲者等同于做空者。

现实中，还没有哪个对冲基金经理会只喜欢做空，包括保尔森在内。保尔森在2011年出现重大的亏损，一个重要原因就是他没有做空，而是对欧洲市场采取了看多的策略。在香港，也有不少优秀的对冲基金经理，更擅长利用杠杆“做多”，而不是做空。可以这么说，做多的基金未必不是对冲基金，而只会做空的基金肯定不是对冲基金。

对冲基金这个词汇本身是舶来语，英文是hedge fund，其中hedge的本意不是做空，而是“避险”，早年在国际贸易教材中，也有人将之译为“海琴”业务。直至今天，台湾的行家们还把对冲基金译为“避险基金”。

要了解一只对冲基金是怎么看待“对冲”这一策略，其实最准确的方法是看对冲基金的基金章程。在这份最重要的法律文件中，对冲是怎么样的一种地位，基金产品设计人员会写得一目了然。就笔者所接触的一些海外基金章程，大多只会提及把对冲作为一种手段，主要用于避免市场的风险和保障回报，在个别情况下，也会用于提升基金的整体收益。

虽然目前披露出来的对冲基金多是以私募为主，但其实对冲不是私募基金的专利，那些被视为被动投资的公募基金，有时也需要对冲策略，而且是监管机构要求它们必须这么做的。

在香港，比较有意思的一点是，在外人眼中较为保守的养老基金，也需要用到对冲策略。例如香港的一些MPF（强积金，即强制性公积金）产品，就必须执行货币对冲策略。

香港的MPF基金类似于内地的社保基金，不同的是，它由不同的资产管理公司管理运营，而不是由类似内地社保理事会这样的官方机构所掌控。每家MPF的资产管理公司都会有自己设计的、针对香港投资者的MPF产品。对于港人来说，他们的本币是港元，因此香港监管机构要求，那些投资以外币计价资产的MPF产品，需要执行货币对冲，以尽量减低投资者面临的汇率风险。

在这种情况下，基金经理有时需要对冲某种货币的趋势，但未必是主动看空——尽管他在操作上会给人这种印象。

每个MPF都有作为指引的基准指数，基准一般可分为进行本币（港币）避险对冲（Hedged to HKD）以及不进行本币避险对冲(Unhedged to HKD)，而MPF的基准指数必须是进行本币避险对冲的。投资组合则相应地做匹配币种、数量的对冲。当然，例如投资香港股市的基金则不存在这一问题。

举例来说，如果某只香港的MPF基金投资于欧洲股市，持有的股票以欧元计价、交易，那么为了符合港人的投资利益，通常情况下，基金经理需要加入一个或者多个货币远期（currency forward）来对冲欧元的汇率风险。

因此对冲未必只是做空，上述MPF基金，它们在大多数情况下是被限制做空的，但他们同时又需要货币对冲策略。

对冲能力大相径庭

上文笔者简介了做空与对冲的区别。在现实中，其实我们买对冲基金更看重它的全盘策略，所以我们不仅要学会判断基金经理的“做空”经验，同时也要考察整个基金整体资产组合的避险能力。

由于对冲工具灵活多变，不是每个基金经理都有机会接触到或是有相关经验。通常某基金的对冲策略实施效果，和这个基金经理管理的资产类别、规模、介入的市场、个人教育背景、个人投资经验等有相当大的关系。

一位颇有经验的对冲基金当家人向笔者透露自己成功管理经验时说，他的强项是宏观策略，但在每个具体的市场和资产对冲策略上，他更倾向于分权给手下的交易员，每个人可以自由做多或是做空某种证券或资产，而他本人只是对总的组合头寸进行管理。

在外人看来，可能同一个公司里不同的交易员会同时看多及做空某个证券。但在上述基金管理层看来，这完全没有问题。“这样可以让交易员们放手一搏，他们业绩也与眼光挂钩，而我要做的只是最终风险的把控。”他说。

遗憾的是，香港不少对冲基金都是私募基金，因此没有公开的数据去判断各家的对冲策略与执行力；但如果从一些公募基金的数据来看，不同的基金经理在对冲策略的实施方面能力差别也是大相径庭。

美国一家大型基金托管银行的基金业绩分析师对笔者介绍，同样是公募基金，有的基金经理就做得好，时点踩得很准；有的就做得不好，完全是“照本宣科”，而不是灵活办事、主动管理。所谓照本宣科，即该基金经理的操作是根据基金章程来进行，但是缺乏对市场的整体判断。这种做法往往没有充分考虑资金进出市场的时点，严重情况下会令基金的净值回报大打折扣。

在那些专业的基金分析师看来，“照本宣科”并不违反基金章程的规定，但是显然没有发挥基金经理应有的职能。

“很明显，有基金经理时点选得好，Hedged完之后能赚取更高回报，有的则不行，被这些基金经理对冲完，虽然股票还是在赚钱，但是由于货币远期亏了很多钱，所以总回报率甚至由正变负！还不如不做对冲操作。”上述分析师说。

业内认为，债券投资专业户、太平洋投资公司（PIMCO）的对冲策略执行得不错，往往能在本币要上扬之前及时转回本币。有个别替国家外汇管理局进行基金管理的机构也做得不错，至少从美元计值角度来看，他们管理的资产没有出现损失。

在这一点上，看法出现差异。不少内地评论员在媒体上指责，由于人民币不断升值，中国的国家外汇储备出现了“贬值”，还有人以此认为主权基金的投资回报率较差。

然而，在判断主权基金管理者水平的时候，要谨慎处理上述情绪，因为不少主权基金是以美元为“本币”的，因此从那些替国家主权基金管理资产的基金经理角度来看，只要保证以美元计价的这部分主权基金不出现亏损，并有所盈利，就算完成了任务。

说到这里，笔者认为有必要提醒内地投资者，看待对冲基金应当有合理预期。

近年来，有不少内地投资者赴境外购买对冲基金产品，或是聘请境外的资产管理公司管理设立对冲基金。而香港的基金经理曾抱怨说，内地的投资者（个别还是国内第一梯队的专业投资机构）对于对冲基金经理的要求简直是不可思议得不切实际。

“他们对于绝对回报与风险的要求很奇怪，简单地说想让你多赚钱，但又不需要承担太多风险。”一位对冲基金行家说，他们似乎没理解风险与收益的关系。