寻找改革的逻辑顺序

尽管经历了20世纪70年代的波折，20世纪80年代，智利还是按照较为合理的顺序完成了从管制经济到市场经济、从金融抑制到金融深化、从固定汇率到浮动汇率、从资本账户管制到资本市场开放的转变。其中，智利的汇率市场化经历了：钉住美元→爬行钉住美元→爬行钉住一篮子货币→自由浮动汇率。智利的资本项目可兑换经历了：有选择地开放资本账户→放开资本流出、加强流入管制→取消资本管制，开放资本市场。智利实践证明了改革顺序的重要性，无论是汇率市场化还是资本项目可兑换，都需要按照自身的逻辑顺序进行。

一、从管制经济到市场经济

20世纪60年代，为了实现赶超战略，智利选择了“进口替代”的增长模式，通过金融抑制和价格管制来保护国内工业和国内市场。20世纪70年代初，智利推行国有化政策，造成私人部门投资停滞，商品短缺，国民经济走到崩溃的边缘。1973年，智利国内生产总值为-5.6%，通货膨胀率为606%，财政赤字占国内生产总值的比重为24.7%。在此背景下,智利政府决定进行经济改革。

价格自由化。1973年10月，智利政府放开了3000多种商品价格。1978年，基本取消价格管制。同时，为缓解放开物价可能带来的冲击，智利政府对贫困阶层采取了一些补偿措施,比如，提供失业补贴、养老金补贴、家庭困难补贴和孕妇婴儿补贴等。

贸易自由化。从1974年起，智利政府决定在3年时间内，将平均关税税率由94%降至60%。1977年8月，最高关税税率降至35%,最低关税税率降至10%。1979年6月，实行10%的统一关税税率。1999年，统一关税税率进一步降至6%。同时,智利政府取消了非关税壁垒，放宽对进口商品的数量限制,扩大进口商品范围，取消了进口预付款制度和进口许可证制度等非关税壁垒。

私有化。1974年，智利政府将过去收归国有的325家企业无偿退还给原来的所有者，1975~1979年，智利政府又将228家国有企业公开拍卖和限期出售。当时政府向购买者提供了大量贷款，购买者只需支付10%~20%的资金。

二、从金融抑制到金融深化

智利政府长期实行“金融抑制”政策，并将这一政策作为实现“进口替代”的重要工具。“金融抑制”政策主要包括两方面内容：一是利率管制，即智利中央银行直接规定金融机构的存贷款利率，并将其维持在较低的水平上，存贷款实际利率长期为负。二是信贷控制，为了弥补长期存在的财政赤字，智利政府通过向中央银行借款等形式，迫使中央银行不断扩大货币供应量，形成了潜在的通货膨胀威胁。从1970年12月到1973年8月,智利的货币供给量增加了1790%,其中90%用于财政支出。

20世纪70年代中期，智利开始进行以打破金融抑制为导向的金融改革，主要内容包括：一是国有商业银行私有化，到1978年,智利全国19家商业银行中的17家实现了私有化。二是利率市场化，从1974年到1975年，智利取消了对存贷款利率的政府管制，让商业银行自行决定存贷款利率。三是减少对市场准入的限制，1974年，智利政府颁布法令，允许成立非银行金融机构，经营存贷款业务。

三、从钉住制度到浮动汇率

（一）钉住美元

1975年，智利出现了经济衰退和通货膨胀，当年国内生产总值增长率为-13%，通货膨胀率为343%。1979年6月，智利宣布实行钉住美元的汇率制度，将比索兑美元的汇率固定在39∶1的水平上。

（二）爬行钉住美元

1982年9月，智利开始实行“爬行钉住美元”的汇率制度。当时汇率政策呈现两个特点：一是爬行区间不断扩大，1984年，比索汇率的爬行区间为±0.5%，1985年扩大为±2%，1988年扩大为±3%，1989年进一步扩大为±5%。二是比索汇率持续走低，1984年9月，比索贬值23.7%，1985年2月，比索进一步贬值9.1%，1985年7月，比索再次贬值8.5%。

1989年，智利出现了经济过热，为缓解不断攀升的通货膨胀，智利政府采取了紧缩的货币政策，智利中央银行将比索的基准利率从1988年的5%提高到1990年的8.7%。高利率进一步吸引了国外资本流入，增大了通货膨胀压力。为此，智利政府加快了汇率市场化改革步伐，从“爬行钉住美元”转向“爬行钉住一篮子货币”。

（三）爬行钉住一篮子货币

1992年7月，智利正式实行“爬行钉住一篮子货币”的汇率制度。货币篮子包括美元、德国马克和日元3种主要国际货币，其权重分别为50%、30%和20%。后来又对货币篮子中的权重进行了两次调整。1994年12月将美元、德国马克和日元的权重调整为45%、30%和25%；1997年1月进一步调整为80%、15%和5%。

智利实行爬行钉住一篮子货币之后，其中心汇率经常处于爬行区间的下限。为了释放比索的升值压力，20世纪90年代，智利先后四次调整中心汇率：1991年6月，比索中心汇率升值2%，1992年1月升值5%，1994年11月升值10%，1997年1月升值5%。同时，1992年，智利中央银行将比索汇率的爬行区间扩大到±10%，1997年，进一步扩大到±12.5%。

（四）自由浮动汇率

自1997年起，亚洲金融危机、俄罗斯金融危机和巴西金融危机相继爆发，智利经济受到重大冲击，出口增长率下降，债务负担增加。为了应对危机冲击，为了打破比索的单边升值预期，1999年2月，智利政府宣布，放弃爬行钉住一篮子货币，实现比索自由浮动。

四、从资本项目管制到资本市场开放

（一）有选择地开放资本账户

1985年，智利准许外国直接投资以债权换股权的方式进入国内金融市场，其前提条件是资本金在10年内不得撤回,利润要在获得4年后才能汇回。1987年，智利批准成立“外国投资基金”，以方便外国投资者通过债权换股权的方式对智利进行直接投资。1989年，对外国投资者汇回利润所缴纳的收入所得税由40%降到35%。1990年，智利降低了国内企业到国外发行债券的信用等级要求,允许企业在海外发行可转让债券。

（二）放开资本流出，加强流入管制

从20世纪90年代开始，比索升值的压力越来越大，为了稳妥推进资本项目可兑换，智利政府开始在加强对国外资本流入管理的基础上，逐步放开对国外资本流出的管理，以释放比索升值压力。1990年，智利政府开始放松对资本流出的管制。1991年，允许居民通过外汇市场将所持有的外汇投资于国外证券市场，将非居民境内投资汇回资金的期限缩短至3年。1992年，允许养老金有限制地投资海外市场，允许外国投资利润和资本利得在一定条件下提前汇出。1993年，将外资最短驻留期由3年缩短至1年，并且取消了对利润的汇出时间限制。1994年，鼓励境内居民以组合投资形式投资国外证券，允许人寿保险公司、养老基金、银行和共同基金以更大的比例投资国外，允许国内银行投资国外金融机构，允许个人进入进行资本交易。同时，放松外国资本收益汇回国外和撤资的限制，允许合法的货币兑换所开办汇率远期和掉期等业务。1995年，进一步放松对资本流出的限制，放宽国外投资范围，提高国外投资限额。

与此同时，为了防止国外资本过度流入，智利政府制定了限制资本流入的政策措施，包括无息准备金、印花税和最短驻留期等。（1）1991年6月，智利政府实行无息准备金制度，除了国外直接投资以外，对其他类型的资本流入实行不同无息准备金率，并根据国内外经济形势的变化随时进行调整。1991年6月，首先对对外借款实行20%无息准备金，此项准备金在中央银行存放期限为9个月到1年。1991年7月，要求中期借款者按照20%的比例向中央银行存入准备金，或者按照LIBOR+2.5%向中央银行支付准备金利息。1992年5月，中央银行将无息准备金比率提高到30%，并对所有外币形式的借款均实行无息准备金制度，后来将准备金存放中央银行期限统一定为1年，无论外币借款是否到期。1992年7月，将中期借款者需要向中央银行支付的准备金利率提高到LIBOR+4%。1995年7月，智利中央银行将无息准备金制度扩大到外国机构投资者在智利的投资，尤其是对智利国内股票市场的投资。到1995年底，除直接投资外，智利对几乎所有外资流入均实行30%的无息准备金，包括对外借款，境外发行债券、对外贸易融资、国内外币借款和组合投资等。1997~1998年亚洲金融危机之后，智利的无息准备金制度逐步退出。1998年6月，将无息准备金率由30%降到10%。1998年9月，取消了无息准备金制度。（2）1991年6月，智利政府决定，对所有对外借款征收1.2%的印花税。这项政策到2001年4月结束。（3）1991年，智利中央银行要求所有外商直接投资必须在智利境内停留至少一年，不过，最短驻留期政策仅针对投资本金，对投资收益没有此项要求。2001年4月，智利政府结束了最短驻留期政策。

（三）取消资本管制，开放资本市场

2001年，智利决定取消所有汇兑限制，允许资本自由流出流入；取消对新发行商业票据征收的月利率为0.1%的印花税；取消养老基金购买商业票据的限制；降低外国机构投资者利息税，取消大部分股票交易的资本利得税；将外国机构投资者在智利境内购买以本币标价固定收益债券的利息税由35%降低至4%；取消证券市场上股票和债券空头交易的资本利得税。

五、简要总结

从1979年起，智利汇率市场化是较为有序地向前推进的，整个过程大致经历了四个阶段：一是从1979年到1982年，实行钉住美元的汇率制度；二是从1982到1992年，实行爬行钉住美元的汇率制度；三是从1992到1999年，实行爬行钉住一篮子货币；四是1999年实现了比索汇率的自由浮动。由于智利汇率市场化改革是有顺序、有步骤地向前推进的，所以，当1999年2月智利政府宣布取消全部汇率管制时，社会反应平静。也就是说，在整个汇率改革过程中，智利按照汇率市场化的内在逻辑顺序，较为平稳地完成了从钉住制度到自由浮动的转变。

智利是发展中国家中较早开始实施资本项目可兑换的国家之一，接受20世纪70年代的教训，从20世纪80年代开始，智利采取渐进式改革，整个过程较为有序地分为三个阶段：一是从1982年到1989年，有选择地开放资本账户，通过修订《外汇管理法》，允许外国直接投资通过债权/股权交换的形式流入。二是从1980年到1999年，在加强流入管制的基础上，逐步放开对资本流出的管制，为此，智利政府专门制定了限制资本流入的相关政策，包括无息准备金、印花税和最短驻留期等。三是2000年，智利最终取消了资本管制和汇兑限制，全面开放了资本市场。

（作者为中国人民银行研究局研究员）