“重债富国”如何持续？

第二次世界大战之后的主权债务重组沿革,大致可以分为三个阶段。

第一阶段是能源冲击下的拉美债务危机。从1970年开始到此后的10年间,拉美国家债务余额年均增长超过20%。到1981年拉美外债超过2777亿美元,比1970年增加了8倍多。其中，巴西、墨西哥、阿根廷是三个最大的债务国,其余6个主要债务国是委内瑞拉、秘鲁、哥伦比亚、智利、玻利维亚和乌拉圭。20世纪80年代拉美国家每年的外债偿债利息超过了GDP的8%,债务吞噬了增长,以致这些国家只能走向痛苦的债务危机。

危机原因何在？表象是拉美举债不慎,所借外债并未充分用于创造国内财富,而是用于改善福利甚至战争,但这远远不是问题的全部。当时的能源危机冲击了全球经济,使欧美经济陷入滞涨状态。美元等主要货币利率飙升,汇率也急剧升值。1979年,当时美联储新任主席保罗·沃尔克为应对通胀大幅加息。仅仅两年,美国国债利率便达到17.3%,美元基准利率一度曾高达21.5%。高利率带动了美元的升值,从美元指数看当时美元曾大幅升值超过25%。几乎与此同时,撒切尔夫人当选英国首相,她采取了和沃尔克几乎相同的货币政策。突如其来的美元加息和升值,使拉美国家的偿债能力剧降,陷入了举旧还新、债务利息远超本金、越还越多的绝境。接下来,债务危机和布雷迪重组变得不可避免。

第二阶段是重债穷国(HIPCs)和全球主权债务的膨胀。全球经济增长和失衡问题始终未能得到协调解决,这让人怀疑,在扣除了中国在减贫方面的显著成就之后,全球处于极端贫困的人到底是否有所减少。即便在中国,生活在每天一美元以下的人口仍然过亿。这导致了南撒哈拉、拉美、南亚等部分地区的政府在主权债务方面处境艰难,这些区域也正是反复爆发债务且连续违约、拖欠,成为重组的重灾区。在东亚危机之后,全球主权债市场一度陷入混乱,部分东亚国家和俄罗斯等也出现了债务违约。

为什么人类会出现这样的局面:部分国家人均收入超过4万美元,预期寿命超过80岁,但有些国家却有大量人口处于赤贫、饥荒和疾病?人们可以找出一堆原因,但富裕国家对贫困国家的援助严重不足,必然是一种令人难以启齿和不可原谅的事实。

事实上,到目前为止,富裕国家当中只有极少数北欧国家兑现了对穷国的援助承诺,美国等大国在此领域几乎无所作为。全球发展中国家的资金缺口,仍然是泽迪罗报告(Zedillo Report)中所描述的那样,每年至少缺500亿美元。重债穷国的债务问题不能指望援助和发展融资机制解决,这一点并无疑问,但富裕国家自身通过各种减贫发展目标,承诺各种官方援助,但却又将上述承诺束之高阁,实在令人失望。

在此阶段,发达国家开始关注穷国和新兴国家的债务重组问题,而主权债务重组问题得到国际社会的广泛讨论则是在21世纪初期的事情。我们通常将主权债务重组机制分为三类。

第一类是国际司法解决途径(statutory approach),其中有代表性的方案是IMF的SDRM方案(Sovereign Debt Restructuring Mechanism)。该方案由安·克鲁格女士力推,试图形成一个对债权人、债务人和相关利益方的国际司法解决方案和机构。该方案的初衷是为了保护债务人,使其在债务重组进程中,免受对冲基金等私人债权人对重组进程的阻击,确保重组的沟通妥协、有序可信,但由国际机构担当全球债务重组的主角,很大程度上削弱了华尔街、巴黎俱乐部等在此领域的力量,并招致了后者的不快。

第二类是合同解决途径(contractual approach),其中有代表性的方案是集体行动条款(Collective Action Clauses,CACs),该机制通常要求债务国在发债时明确,一旦违约,债务重组的程序、决策机制和法律都能适用。集体行动条款的特色是多数债权人达成一致时,即可启动债务重组程序,通常可引用国内法(例如纽约法)来作为债务重组的法律适用基础,集体行动的磋商结果适用于债务国和大多数接受CACs的债权人。如果说SDRM是国内破产法理念的国际化,那么CACs则是伦敦、纽约等国内法具有了治外法权的味道。集体行动条款在实践中一度受到部分拉美和东亚国家的支持。

第三类是自愿磋商解决途径(voluntary approach),其中有代表性的方案是良好行为准则(Codes of Conduct,COC)。法兰西银行和十国集团均曾提出相应准则,良好行为准则的特色在于自愿性和补充性,它是一种自上而下的准则,可以和任何一种债务重组机制相配合。从欧债危机爆发至今看,良好行为准则无疑对欧元区整饬财政纪律有实际意义。

除了上述三种途径之外,华尔街、巴黎俱乐部(Paris Club)、伦敦俱乐部(London Club)也在主权债务重组中扮演重要角色,但它们通常更倾向于个案的解决方案,而不是整体的解决思路。

第三阶段或者可以认为是次贷危机至今的“重债富国”现象,该现象最终何去何从值得警惕。这可能给全球金融体系带来颠覆性的灾难。1987年,美国联邦政府基本上没有债务,目前美国联邦政府债务已高达15.88万亿美元,对GDP的占比超过110%。1992年,日本政府的债务余额对GDP的占比为60%,目前已超过215%,债务余额高达12.62万亿美元。仅过了25年和20年,美日政府就债务缠身。欧洲的主权债问题也类似,目前,欧盟主权债总额超过10万亿欧元,其中,欧元区公共债务/GDP占比超过87%,希腊、葡萄牙、意大利和爱尔兰的主权债/GDP占比均超过100%。过去10年,欧美日的债务膨胀均远超经济增长,令人不敢想象未来25年欧美日面对债务问题时如何自救。

回顾过去20年,欧美主权债余额每年约增长3%～4%,已超出了这些经济体的GDP增速。日本的情况则更糟糕。如果把中央政府债务分摊到每个国民头上,日美国民人均负债分别为9.9万美元和5.1万美元。假定日美人均年收入为4万～5万美元,储蓄率为10%,则日美国民分别需要工作约20年和10年,才能还得上中央政府的债务,而劳动者的劳动年限通常为30～35年。这显示,即便合并政府和住户部门的资产负债表来考虑问题,“重债富国”的债务是否可持续也令人怀疑。

不仅如此,日美两国中央政府债务由外国人持有的比例分别约为10%和25%,因此日美的债务困局不可能不冲击全球货币体系。从长期看,债务堆砌和老龄化是一枚硬币的两面,若发达国家要负责任地解决债务问题,只能多生孩子晚退休、多储蓄少消费、多创新少福利。从短期看,欧美日均已陷入了零利率加量化宽松的极致状态。按经济学家斯密的分类,穷国的债务重组是财政性的破产,而富国的债务重组更倾向于债务货币化的通胀。“富国重债”会是吞噬国际金融大厦的可怕海啸吗？

（本文节选自《国家破产：主权债重组机制研究》序，标题为编者所加）

《国家破产：主权债重组机制研究》

作者：钟伟、郑英、张明 著

出版社：上海财经大学出版社

《美国经济史》

作者：(美)乔纳森·休斯、路易斯·凯恩 著，杨宇光、吴元中、杨炯、童新耕 译

出版社：格致出版社

《市场、政府治理与中国的经济转型》

作者：张军 著

出版社：格致出版社

《跨境投融资人民币业务：政策与实务》

作者：胡晓炼 著

出版社：中国金融出版社

《向阳花开——银行改革的思考与探索》

作者：詹向阳 著

出版社：中国金融出版社