金风科技：核心竞争力将提升投资回报率

低碳经济无疑是时下最时髦的话题，而风能又是主要的低碳能源之一，因此最早进入风力发电设备制造领域并且在这一行业占据领先地位的金风科技(002202.SZ)，无疑值得投资者关注。从金风科技年报来看，该公司2009年实现营业收入107.38亿元，同比增长66.28%；实现营业利润19.47亿元，同比增长72.90%；实现净利润17.91亿元，同比增长74.66%。同时，为了回馈投资者，金风科技还公告了10送6股派1元(含税)的分配预案。

但我想投资者可能更为关注金风科技2009年业绩变动的深层次原因，并且想理解这些原因如何影响金风科技未来业绩的走势，毕竟我们买股票，是买未来的业绩而不是过去的业绩。

我们根据图表来分析影响金风科技的2009年财务业绩的主要原因，进而在此基础上分析这些因素未来可能的走势，供广大投资者参考。我们注意到：

第一，金风科技用期末净资产计算的净资产报酬率从2008年的24.35%上升至2009年的33.56%，正如同我们此前指出的那样，净资产报酬率是影响投资价值的主要财务指标，导致金风科技净资产报酬率上升的原因何在?未来如何变动?

第二，从杜邦分解和因素分析来看，销售净利润率、总资产周转次数和融资政策是影响净报酬率的主要原因。进一步阅读图表，我们不难发现：

其一，金风科技2009年的权益乘数有所下降，即债务融资水平有所下降，根据图表的第2部分，金风科技的营业利润加上财务费用除以总资产，即总资产营业利润率达到12.07%，高于银行贷款利率，因此金风科技适度举债，是可以提高它的资产报酬率的，金风科技融资政策趋于保守，将导致其净资产报酬率趋于下降。

其二，金风科技2009年的总资产周转率(次数)较之2008年有所增加，图表的第4部分进一步显示，金风科技的应收款周转率(次数)和存货周转率(次数)均较2008年有一定的增长，这意味着金风科技资产运营效率在2009年有了一定程度的提升，这是金风科技净资产报酬率增长的第一个原因。

其三，更为重要的是，金风科技的销售净利润率从14.04%上升至16.26%，这也将提升金风科技的净资产报酬率。根据我们的测算，销售净利润上升可以解释其净资产报酬率上升的42%，换言之，销售净利润率上升，是导致金风科技净报酬率上升的重要原因。销售净利润率上升的原因何在?进一步看图表的第2部分不难注意到，其销售毛利率从2008年的24.28%上升至2009年的26.29%，增长约2个百分比，而同期销售费用与管理费用占销售收入的比率从2008年的7.98%增加至2009年的8.81%，增加了约1个百分比。换言之，金风科技每1元钱的销售，毛利增长大于经营费用的增长，即其毛利率的增长是导致销售净利润率增长进而导致净资产报酬率增长的主要原因。

相信读者朋友从图表中可以看到，金风科技2008年和2009年的销售毛利润率和销售净利润率均低于2005至2007年，从行业背景来考察，导致近两年毛利率和净利率下降的主要原因在于，一些大型国有企业开始进入风力发电设备制造这一行业，从而使行业竞争加剧所导致。因此，对金风科技未来投资回报率的预测，最为关键的因素可能是分析其毛利率的未来变动。而分析销售毛利率，无非是从销售价格和产品成本两个角度来看。关于金风科技，我们的判断是：

第一，随着我国逐渐履行降低碳排放的承诺，整个风电行业在可预期的将来，将会大大地发展。这就意味着风电设备未来的市场容量将会逐步扩大，这是宏观与行业的整体情况。增大的市场容量金风科技能否分得更大的一杯羹?这就决定于金风科技是否能够识别新的市场机会，是否向市场推出相对于竞争对手更好的产品，是否具有相对于竞争对手更强的竞争优势。

首先，金风科技目前拥有大量的订单，截至2009年底，金风科技待执行订单数量达到2217.75兆瓦，一方面意味着金风科技可预期的将来，营业收入仍会持续增长，另一方面，也能够有效地抵御新进入者的市场渗透。

其次，金风科技的直驱式发电设备较之双馈式产品具有发电效率高、维护与运行成本低的优势，并且金风科技拥有业内相对较强的研发团队与研发力量，再从产品结构来看，金风科技既具有750千瓦和1.5兆瓦等成熟期的产品，也具有2.5兆瓦和3兆瓦等成长期的产品，并且储备了5兆瓦和6兆瓦的产品，这些无疑有效地维持了金风科技的核心竞争能力。

最后，金风科技国际化的战略和全球节能减排的大背景，也意味着金风科技的产品走向国际，只是时间的问题。

因此我们判断，金风科技的销售收入在可预期的将来仍将持续增长。

第二，从成本控制来看，首先，为了应对采购成本可能上升的压力，金风科技已经开始向产业链条的上游渗透。金风科技通过参股等方式已经逐步介入了主要的核心部件的生产领域。他们生产的变流变浆控制系统等部件，质量优于进口部件，并且在一定程度上降低了成本。其次，成本控制还与产量有关，诸如生产用固定资产的折旧这一类的成本，与产量没有太大的关系，因此，随着金风科技新产品产量的增加，单位产品的固定成本将呈现出下降的态势，这也有助于金风科技逐步降低新推出产品的成本，事实上，上述两个原因也是2009年金风科技产品成本下降的主要原因。我们判断，金风科技的产品成本仍将进一步下降。

第三或许也是最为重要的，就是随着行业竞争的加剧，产品价格无疑会逐渐下降，产品价格下降与产品成本下降，哪一个会占据主导地位?如果价格下降甚于成本下降，毛利率会进一步下降，反之毛利率可能会上升。我们认为，这主要决定于金风科技新产品相对于竞争对手的竞争能力，直观地说，如果金风科技推向市场的产品是竞争对手所没有的，或者竞争对手的产品达不到金风科技的水平，那么即使风电设备市场竞争激烈，但新产品所属的细分市场可能没有竞争，从而有助于金风科技保持足够的毛利水平，而此前我们对金风科技核心竞争力的分析，大体可以表明，金风科技的研发与产品储备，在可预期的将来，应该能够为其带来相对于竞争对手的竞争能力，因此，我们预期，其毛利率可能较2009年有所提升，在维持其融资政策稳定、资产运营效率稳定的前提下，金风科技的净资产报酬率将趋于进一步提高。

(作者为中央财经大学教授)