货币增益：外汇市场是不是机构投资者追逐ALPHA的处女地？

作为潜在的获取ALPHA的资源，由于历史、制度和理论的多方面原因，货币市场被忽视了。也就是在许多外汇市场的参与者更加注重风险管理或者其他优先级更高的事务时，其他投资者轻松的拿走了他们留下的盈利机会。

货币投资是不是你投资组合的一部分？如果是，它让你满意吗？在一本最近由CFA协会研究基金会(Research Foundation)出版的名为A NEW LOOK AT CURRENCY INVESTING的书中，一位学术研究人员和一位外汇基金经理试图在外汇市场寻求新的发现。该书作者Momtchil Pojarliev (CFA, Hathersage Capital Management的高级投资组合经理)和Richard Levich (纽约大学斯特恩商学院的金融与国际贸易专业教授)认为货币投资作为一种资产类别被机构投资者忽视了。在这次采访中，他们俩讨论了风格因素对货币投资组合中ALPHA和BETA的影响、在资产组合中加入货币的分散化优势、外汇结算银行(CLS Bank)的作用和外汇市场中的可测量的拥挤交易(Crowded Trade)。

外汇市场的现状如何？

LEVICH: 外汇市场可能是世界上最大的金融市场，日成交量相当大，超过4万亿美元，这还只计算了主要货币。大部分交易发生在造市的银行间，但还有大量的交易促进了国际商品、服务和资产的交易，例如：投资者购买以其他货币计价的股票和债券。还有些交易发生在那些试图对冲风险的投资者和公司财务主管之间。这种对冲操作有时被称作“货币管理外包(CURRENCY OVERLAY)”——购买货币远期或者货币期货。

由于大部分汇市参与者的目标是换汇或是风险管理，他们都没有真正聚焦于盈利机会。或许，这就直接导致了他们轻易的放弃了这些盈利的机会。

POJARLIEV: 当前，人们对货币很有兴趣，不论是货币管理外包还是货币投资ALPHA。部分的原因是因为货币市场中曾经发生的巨大波动。2012年10月，日元兑美元汇率跌破80，2013年5月，超过100，6个月内涨幅达25%。这样的波动使人们更加关注货币。假使你有日元资产风险敞口，譬如投资日元股票和日元债券，作为一位美国投资者，如果你没有对冲掉这个风险，你的资产会减少25%。从另一个角度看，大波动也创造了潜在的获取ALPHA的机会。

资产类别中的货币投资被忽视了吗？

LEVICH: 货币市场已经被忽视了，原因有历史的，也有制度方面的，从某种意义上讲，还有理论基础方面的原因。从历史上看，20世纪的大部分时间，许多国家的汇率是固定的或是钉住的，并且资本不能在国家间自由流动。如果汇率不波动，如果很难买卖其他国家的货币，货币投资就无从谈起。人们也没有在这方面发展专长的可能。

在制度上看，外汇市场不是一个你可以像访问纽约证券交易所(NYSE)或芝加哥商品交易所(CME)一样可以随便访问的地方。它是一个由世界各地的银行和交易所参与形成的同业拆借市场(Interbank Market)。它没有受到很多的管理监督，它使用不同的交易基础设施和不同的报价系统，它依赖于联系使用不同平台的投资者的各种方法。因此，如果你即将在外汇市场中交易，你需要一个独立的设置或基础机构。

理论原因是什么？

LEVICH: 好，咱们看看固定收益和股权并作比较，如何确定美国国债的价格是很好理解的。如果你以适当的利率把息票折现并且假使你即将得到最后一次的支付，你可以算出它的价值。对于Apple或者IBM的股票，你获得股利还可以通过它预测收入。你可以将它们折现并算出股票价格。

外汇则不同。学术和市场经济学家不断地争论究竟是什么决定了外汇的价值。关于货币价值是否随机波动、是否可预测的争论很多。很多人认为它们是不可预测的。政府会干预汇率，要么去支撑他们的货币，要么压低他们的货币。因此，对一些投资者而言，外汇市场已经被罩上了投机市场的光环。

POJARLIEV: 它解释了外汇市场被忽略的原因，特别是作为一种追求绝对收益的投资。譬如，BarclayHedge估计只有200亿到300亿美元投资了货币对冲基金，而所有的对冲基金掌管的资产总额大概是3万亿美元。投资到货币基金额度仅占整个对冲基金的1%——非常小，尤其当你把外汇市场的体量也考虑进来的时候。

货币也更难于理解，因为它总是根据相对价值投资。如果你在股票市场投资，当股市上行，你很容易理解它。但是当美元增值，这意味着相对于另一种货币的增值，则那种货币在贬值。

LEVICH: 因此，他们都是相对投资，是各种多空交易。

2008-09金融危机对货币投资的影响如何？

PROJARLIEV: 如果你看巴克莱外汇交易员指数(Barclay Currency Traders Index)——货币管理行业指数，你会发现2008年这个指数在上升。所以，货币投资经理在2008年是赚钱的，我想这也使得危机后的货币投资更具吸引力了。另一方面，普通的货币投资策略，例如套利交易(Carry Trade，买入高收益货币，卖出低收益货币)在2008年下降严重。使用这个策略的货币投资经理做得并不好。从这个意义上，2008年真正地突出了追逐ALPHA和BETA的区别。

货币投资经理获得ALPHA的能力如何？

LEVICH: 任何来自于非置有基金的货币投资策略(unfunded currency strategy)的大于零的超额收益都被认为是ALPHA或是货币投资专家的标志。对于置有基金(funded)的策略，任何大于无风险收益率的收益都被认为是ALPHA。这是直到近期才形成的标准。正如我们指出的，如果你考虑的是风格因素模型(Style Factor Model)，那么这个标准就不适用了。

在我们2008年的文章中(题目：’Do Professional Currency Managers Beat the Benchmark?’ 发表在：Financial Analyst Journal，发表时间：2008年9月/10月)，用套利定价理论模型(Arbitrage Pricing Theory Model)测试收益是风险因素还是风格因素的函数，文章主要研究了对冲基金，而且借用了研究权益投资的研究方法。当时，在货币资产投资领域还没有其他人这么做。这是可行的，因为有很多对冲基金专做货币委托管理(Currency Mandate)。他们投资的领域仅限于纯货币，所以你可以追踪他们的收益。

但结果是出乎意料的：套利因素(trade factor)，趋势或动量因素(trend or momentum factor)，和价值因素(value factor)，这三个风格投资因素很好地解释了专业货币投资经理赚取的收益。

这三个风格因素并不依赖于任何特定的专业知识。他们很简单，也是很容易实施的交易策略。他们某种程度上是公式化的。譬如，一种实施套利策略的方法是持有3种最高利率的货币，同时举债借入3种利率最低的货币为其融资。

POJARLIEV: 作为一位货币投资经理，价值命题曾经是“我赚的每一分钱都应当算作ALPHA”。现在，基于我们的研究，我们说并不是所有的收益都可以算作ALPHA。如果你只是模仿套利交易，那你应该说你赚取的是BETA。

货币投资是否给分散化的投资组合带来更多分散化的好处？

POJARLIEV: 是。我们测试了3种另类投资组合。第一个投资组合只简单地投资货币交易型开放式指数基金(Currency ETF)，就是所谓的消极投资策略，投资相同的份额在趋势、价值或套利因素。第二个投资组合被称作BETA GRAZERS——就是那些收益可以被那三种风格因素所解释的投资经理们。最后一个投资组合是ALPHA GENERATORS，拥有显著大于零的ALPHA并且没有对那些因素的风险敞口。结果是所有三个投资组合都促进了已经较好的分散化的机构投资组合的夏普比率(Sharpe Ratios)。因此，这三个都增加了价值。

外汇结算银行(CLS BANK)在外汇市场扮演什么角色？

LEVICH: 外汇结算银行是一个帮助外汇市场结算和清算的中间机构。它的历史可以追溯的1974年，当一家名为HERSTATT BANK的德国银行倒闭的时候，银行间的外汇交易采用双边结算。美国的对手方付德国马克给HERSTATT BANK，以期6或8小时后在纽约获得美元。但就在那个时候，HERSTATT BANK宣布破产了。因此，HERSTATT的美国的对手方，其中包括J.P.Morgan, Chase 和很多其他银行，都在那天与HERSTATT的交易中蒙受损失。

2002年，一个新的名为外汇结算银行的机构成立了。它是一个促进支付结算的机制。因此，假如我执行了一个美元和欧元间的交易，我把欧元放入外汇结算银行，然后等欧洲银行或是任何其他的对手方支付美元给我，而不是把欧元直接存进欧洲银行。当外汇结算银行发现交易的双方均已到账，1.3亿美元和1亿欧元，它会放款给收款人。

在危机期间它对流动性的影响很大，是吗？

LEVICH: 这是肯定的。就像福尔摩斯所讲，那狗没有叫。在雷曼兄弟破产期间，当资本市场在所有的发达国家失效之际，当因为害怕违约，华尔街的银行间隔夜拆解市场失灵之际，外汇市场依然正常运行着。

事实上，在雷曼倒闭后的3个月里，由于公司和银行纷纷转移资本回国并清算各种账外交易，外汇市场的交易量在上升。银行很乐意做这些，因为他们知道他们有外汇结算银行做中介可以避免巨大的损失，即使他们的交易对手第二天倒闭了。因此，外汇结算银行是保证外汇市场稳定的关键机构。外汇市场单日交易额4万亿美元，外汇清算银行在2013年4月每日交易额2万亿美元，它每天做60万单。这就像一家巨型航空公司，每天准确无误地服务60万名乘客并且售出2万亿美元的机票。

公众对外汇清算银行知之甚少，因为他没有店面也不做广告。它是一个合作机构，被成员银行拥有，受美国联邦储备银行监管。但它也是一个基础机构，我想下个十年它会变得更加重要。

你们提出了一个侦测货币市场中拥挤交易(crowded trades)的方法。它怎么样？

POJARLIEV: 我们对投资经理的收益和我们的4因素模型（趋势、价值、套利和波动率）进行了回归。然后测出相对于其他经理，对套利因素有显著风险敞口的经理的个数。例如，如果有100个经理，其中30个对套利因素有显著风险敞口，那么对套利拥挤度(Carry Crowdedness)的测度就是30%。通过使用滚动回归(Rolling Regression)，我们可以看到它在一段时间内是如何发展的，还有拥挤交易的特定的风格会变成什么。

我们有从2005年初到2010年中的经理数据。那是一个有趣的时期。我们可以估计全球金融危机到2010年（发生了欧债危机和5月6日的闪电崩盘）的拥挤度(Crowdedness)，我们发现拥挤度在0到30%之间波动，并且就在全球金融危机发生前，套利变成了拥挤策略。在危机期间，套利策略崩溃了，拥挤度走低。然后在2009和2010年，套利策略在欧债危机发生前变成了拥挤策略，并且很快我们又经历了套利交易的失败和拥挤度的走低。

LEVICH: 我们提出的方法也是调查德意志银行dbSelect平台的所有经理收益的一个副产品。这个被称作平台的东西有点像一个证券交易所。除了上市股票，它还包括货币投资经理。德意志银行的客户可以指定他们的钱到某个经理编号(Manager Number) 1或2，或68，又或者69，无论他们想指定哪一个都可以。所以，你可以实证地跟踪这些经理们。

当这种策略的收益变的糟糕，你会看到那个经理迅速退出。这也是套利交易的风险：经理迅速退出，产生的损失则由留下来接任的人来承担，因为收益也会迅速恶化。因此，这让我们了解了在经理们的跟风操作和某种策略的收益之间存在的动态的特征。跟踪拥挤度的测量值使你能够认识到加入某个拥挤交易的潜在风险。

这个测量方法可以被应用的其他资产类别中吗？

LEVICH: 我们想过这个问题，但货币有它的特殊性。再者，这是一个存在净零位置(NET ZERO POSITION)的市场。譬如，大概80%的机构投资者都持有Apple的股票，但这并不一定说明这是一个拥挤交易，至少不是我们这里所指的拥挤交易。我们的测量可以应用到我们寻求绝对收益交易（不存在自然多头或未平仓交易）的情况，而且我们可以追踪从这笔交易获得收益的机构经理的数目。

POJARLIEV: 例如，我们想过测试黄金多头是否是拥挤交易。

LEVICH: 是的，黄金可能是这样的一个例子。或许一些商品市场或是一些衍生品交易会服从我们的拥挤度测量。

POJARLIEV: 重点是要找到合适的数据库。dbSelect平台就是一个理想的数据库。如果你用对冲基金的数据库，它们的很多偏差是个缺点，例如生存偏差(SURVIVORSHIP BIAS)等。我们的数据不是自动输入的。所有的收益都是德意志银行根据经理们真实的交易计算出来的。我们还有被剔除的经理们的数据，因此我们能够真正清洗数据库并且去除一般偏差的影响。

2020年的外汇市场将会怎样？

POJARLIEV: 投资者都需要ALPHA。他们需要7%-8%的绝对收益，但让传统资产类别达到7%甚至更高的收益率是很难的。我们对投资者的建议是考虑像外汇市场这样被忽视的细分市场。

LEVICH: 现在，很多的国家都在推进市场化并且正在考虑开放经济，我们将发现更多的货币市场参与进来，这也意味着投资者从中获利的体制结构也在逐渐成熟。货币投资并没有商品化，相反，变得更依赖于更严谨的机构投资者了。好的平台，好的经理，好的系统，像外汇结算银行这样好的基础机构，好的监测方法会出现，还会有更多理论和实证的证据去见证货币投资的风险和收益。

你们认为另类货币(alternative currencies)的规模有多大？例如比特币。

LEVICH: 我没想过。

POJARLIEV: 我也没有。曾经在一个会上，有人问过我类似的问题：你有没有把黄金当成货币来交易？我发现这个问题很特别，因为对我来讲，黄金显然不是一种货币。我想这个问题反映了这个事实：当时，黄金的价格达到了1700美元每盎司。

LEVICH: 我认为比比特币更像货币的是已经存在在世界很多角落的其他东西。当前，香港的Octopus卡不仅可以用来乘坐巴士、渡船，还可以用在零售商店，报摊以及和其他小额商品的供应商的交易中。大体上，纽约的MetroCard，伦敦的Oyster卡，和其他类似的支付模式都可以用作一般交易，而不仅仅是交通卡。

要发行货币，你需要大的、可靠的、通常也是古老的机构作为后盾。发行货币的人会拿走货币的君主特权，譬如，我给香港地铁管理局1000港元，当我花掉它时，它提供了流动性而且会产生利息。我认为这个比比特币更像货币。

欧元的未来如何？

LEVICH: 我认为它会就这样蹒跚很长一阵子。

POJARLIEV: 现在有很强的政治意愿去保持它，但情况并不明朗因为经济形势并不支持它。

LEVICH: 是的，政治意愿有多强，民主派的紧缩欲望有多强？欧洲是一个多种文化和不同主权国家的融合体。一个统一的货币区域存在很多经济约束，所以协调的和一致的政策对欧洲可能不现实。在某个时点，问题会突然暴发，一些国家的领导人就会重新审视他们的选择并且放弃欧元。但是，也可能是我错了，或许欧洲人会找到同时维持欧元和保持他们主权的办法。

(作者：Nathan Jaye, CFA，翻译 曹新保，本文发表于《对冲基金》特刊)