假如“定向增发大王”刘益谦做了套保

2009年以来，有“定向增发大王”之称的新理益集团董事长刘益谦以个人或其实际控制的公司，直接或间接参与了11家上市公司的增发，累计投入资金约82亿元，一度浮盈高达34.6亿元。

但近期由于大盘的持续调整，截至2010年5月27日，刘益谦之前参与的多起定向增发获得的总浮盈降至15.66亿元。

如果地产股继续下挫，刘益谦可能面临浮盈尽失的尴尬。但如果他利用股指期货对其所持的限售组合进行套期保值，可能将免于尴尬。

限售股风险

投资者参与一级市场的交易，往往都面临一个限售期的约束，而这将大幅度增加投资收益的不确定性风险。

如刘益谦在2009年7月16日认购保利地产(600048.SH)4500万股，此次认购的股票有12个月的限售期，至2010年5月26日，保利地产下跌约47%。如果没有使用股指期货、融券卖空等做空工具进行风险规避，限售期内无论涨跌，投资者都只能被动等待。

股指期货市场最重要的功能之一就是套期保值，套期保值，简单点说就是指通过持有与现有或者即将持有的现货头寸价格变动方向相反的期货头寸以消除投资者面临的现货价格风险的行为。

从套期保值实际操作的结果来看，套期保值可以有效地规避系统性风险，其风险转移给了衍生品市场上愿意承担风险的投机者，资产管理人不再承担系统性风险。在资本市场，股指期货的套期保值功能同样把这种风险收益关系和风险转移机制演绎得淋漓尽致，

股指期货的套期保值功能同样能为处于限售期的个股规避风险，锁定收益。

刘益谦的限售股组合

以董事会增发完成的公告日为基准日，表1中列出了刘益谦自2009年6月以来所参与的战略性股权投资组合。(见表1)

上市公司增发定价一般是取董事会公告增发预案停牌前收盘价 20日均价、 30日均价的90%~100%，并和投资者协商确定，因此，定向增发的发行价往往低于市场价格。

刘益谦的投资往往就是赚取一级市场上的这种折价收益。他曾表示，“基本上走的都是一种边缘化的路线。我们不跟市场正面进行交锋，炒认购证也好，内部职工股也好，有历史遗留问题的股票也好，转配股也好，任何一个东西，我们都是和市场存在差价的，买增发股也是我们这种价值体系的延伸。这好比我2700点买一只股票，要花10元钱;但我要买一只一年以后才能流通的股票，可能只要8元钱，便宜了百分之十几，相当于2500多点的概念。这时我就会做一个简单的判断，如果认为未来一年指数涨幅大于2700点的概率在70%以上，那就可以买，多少总是赚钱的。你看我买的几只地产股，保利亏几元钱，金地差不多亏1元钱，但我首开赚了5元钱，整个地产股也打平了”。

在股市单边上扬过程中，由于从增发预案至增发完成需要较长一段时间，投资者参与定向增发往往能获得很高的投资收益。我们从刘益谦定向增发的投资组合中可以看到，2009年6月9日，京东方A定向增发刚刚结束时，其在该股上的获益就达到了18.55亿元，盈利率超过110%。

在震荡行情或市场掉头向下的行情中，发行价的折价率降低而且定向增发的持有期风险变大。

首开股份、保利地产发行折价率就较低。当沪深300指数从2009年8月的高点震荡回落时，其投资收益逐步回撤，截至2010年5月27日反弹之后，仍有保利地产、金地集团、华电国际这3只个股跌破增发价，合计浮亏4.87亿元。全部11只股票的浮动盈利从34.6亿元下降至15.66亿元，限售期投资收益伴随市场调整而大幅下降。

假如套期保值

利用股指期货进行套期保值，往往首先需要分析市场行情，在极度低迷的市场，套期保值的意义并不大，只有当预计套保的标的股票具备相当的溢价或者解禁时的市场冲击很大的时候，才需要套期保值。通过套期保值以锁定收益，是更为安全的投资方式。

由于股指期货上市时间是2010年4月16日，此前A股尚没有套期保值的工具，我们以沪深300指数代替沪深300股指期货来对定向增发持股组合进行套期保值。另外，为简单起见，我们不考虑股指期货的流动性，也不考虑交易成本。(见表2)

我们根据刘益谦的投资进程逐步加入套期保值元素，按最小方差最优套期保值方案计算得到个股的套期保值头寸。

例如，京东方A的贝塔系数(是一种风险指数，用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况)，是取增发基准日前三年的交易日数据或截至定向增发基准日的数据来计算。(贝塔系数=京东方A与沪深300指数的相关系数乘以京东方A的标准差，再除以沪深300指数的标准差，得到其贝塔值为1.14。)

2009年6月9日，投资组合中京东方A的市值为35.35亿元，需要在股指期货市场上做空股指910手。截至2010年5月27日，京东方A股票浮盈11.41亿元，股指期货头寸浮盈约0.2745亿元。

全部11只股票，累计套期保值空头头寸为2442手，期指累计浮盈2.48亿元。(见表3)

沪深300再跌11.7%将亏损

为限售个股避险能提高投资效益。虽然利用股指期货的套期保值需要额外占用资金。例如，首开股份定向增发购入占用资金约4.89亿元，期指182手持仓亦需要占用资金约0.58亿元。然而，该个股的套期保值头寸却能将投资收益率从6.45%提升至12.55%。

据传刘益谦通过将定向增发股票质押给信托筹措资金的方式，将财务杠杆系数放大至5倍，而本文中我们采用的股指期货杠杆倍数为1/30%=3.3，刘益谦的股票杠杆倍数超过股指期货。如果没有如同2008年的极端下跌行情，使用股指期货对这类股票组合进行套期保值，其效果就会打折扣。

例如，参考当前融资融券业务的融资费率，我们简单以按7.86%的年融资利率以及股票使用5倍资金杠杆的条件下，表3中的11只股票资金占用约为81.96/5=16.4亿元，如此一来，股票浮动收益率达到了64.2%，高于此时采用了部分套期保值之后获得的54.11%收益率。

但是，过高的财务杠杆也包含着巨大的隐患。如果股票与期指同步下跌11.7%(即按2010年5月27日沪深300指数2859.98点为基准，再下跌11.7%至2554点)，尽管京东方A仍有8.4亿元的盈利，但这11只股票上的投资将开始出现亏损，此时如果投入7.66亿元进行套期保值，却仍能获得20.9%的投资收益率。(作者为第一财经研究院研究员)getty图

附表1_刘益谦的定向增发组合 资料来源：本报整理

代码 简称 增发基准日 总数量 申购数量 发行价 基准日 最新价

(万股) (万股) 股价 (点复权)

000725 京东方A 2009-6-9 500000 70000 2.4 5.05 4.03

000514 渝开发 2009-6-11 11394.8 2000 9.6 12.05 10.1

600048 保利地产 2009-7-16 33200 4500 24.12 29.58 15.35

600376 首开股份 2009-7-21 34000 3500 13.96 26.08 14.86

600383 金地集团 2009-7-30 30257 3400 14 17.46 12.57

600000 浦发银行 2009-9-30 904160 9172 16.59 19.65 19.31

600158 中体产业 2009-11-3 16000 11800 7.1 8.91 9.21

600027 华电国际 2009-12-1 75000 10000 4.7 5.58 4.26

600875 东方电气 2009-12-1 11993 800 42.07 46.47 49.07

000851 高鸿股份 2009-12-16 7300 870 6.7 10.45 9.67

600100 同方股份 2010-5-11 5000 5000 21 23.42 26.82

附表3_资金流量分析 资料来源：本报整理

代码 简称 增发购入 基准日股指 资金结余 股票收益 套期保值

(万元) 卖空(万元) (万元) (%) 收益(%)

000725 京东方 168000 24246.95 309092.13 67.92 60.78

000514 渝开发 19200 1332.73 21685.18 5.21 5.61

600048 保利地产 108540 8949.17 83487.53 -36.36 -28.94

600376 首开股份 48860 5798.24 61520.13 6.45 12.55

600383 金地集团 47600 3533.04 48781.45 -10.21 -4.60

600000 浦发银行 152163.48 12223.55 191298.42 16.40 16.37

600158 中体产业 83780 7420.52 120241.58 29.72 31.84

600027 华电国际 47000 3845.70 48968.69 -9.36 -3.69

600875 东方电气 33656 2627.89 43607.94 16.64 20.19

000851 高鸿股份 5829 448.65 9155.85 44.33 45.85

600100 同方股份 105000 6100.19 139770.54 27.71 25.81

小计 819628.48 76526.64 1077609.44 19.11 20.25