泡沫破裂后PE的发展前景

过去两年的商业环境很不好，无论是从经济还是从投资的角度来看。然而，经过公开市场和信贷量反弹之后，我们现在几乎就处在上一次牛市顶部和熊市底部中间的位置。

市场复苏和实体经济发展滞缓之间的反差在一定程度上可以解释为什么未来的发展如此难以预料。没有人真能确定市场走向是W形还是V形的，是短命的死猫反弹还是牛市开始，是复苏企稳还是进一步下跌前的矫正;凡是声称自己确知的人要么是疯子，要么是自大狂，要么是两者兼而有之。

当我们把焦点从一般投资转向另类投资时，一个明显的事实是：2005年至2008年间任何只做长线股票投资的人一定会发现自己的投资组合有问题。但是，私募股权投资和长线股票投资之间有两大差别。首先是流动性不足。正如我们最近所看到的一样，你越是需要流动性，可用的就越少。第二，在私募股权投资基金(PE)中，你可以“控制”企业;你拥有它，并对它的表现负责，对它在艰难时期所采取的决策负责，对出问题时发生的政治后果负责。

尽管私募股权投资“流动性不足”的特点对投资者是不利的，但是对于那些有胆量、勇于建设而不是依靠资产剥离或杠杆的投资者来说，拥有“控制”的优势远远超过流动性不足的缺点，只要可以保持自己的选择权。如果你能保有选择权并引导企业获得良好发展，当我们走出这场经济风暴之时，你将获得很好的增长。

正是出于这个原因，我对私募股权投资基金的长期前景持乐观态度。

不明朗时期仍可以蓬勃发展

预测市场和世界的未来发展方向不是私募股权投资基金的工作;即使是的话，显然有更具流动性的方式可以从市场变动中受益。相反，私募股权投资基金需要集中精力做自己最擅长的事、被安排做的事以及私募股权投资基金经理受雇所从事的事——那就是成为企业家，管理流动性不足的投资。

因此我相信，私募股权投资基金在这种不明朗的时期仍然可以蓬勃发展，但必须回到它的根源。它必须走出2004~2007年的时代并继续前进——在这个时期，私募股权投资基金从总体上不再是建设性的、增值的投资形式，对如何改变和改善企业失去了具有独立的、创造性的思维。相反，它变成了一个举债投资的机械“过程”，几乎像一个数学公式一样执行投资程序;当信贷紧缩来袭时，完全不是一个“另类”投资工具，而是一个与公开市场高度相关的投资形式。

如果你具备原创性思考的能力，如果你有胆量以一种不同于已有智慧的方式来处理一个课题，如果你有毅力测试你的论点直至结论——那么，不论是写作博士论文还是进行私募股权投资，你都可以取得惊人的成果。对于有胆量接受机会的人而言，即使最困难的经济环境都会产生机会——但实际上，今年新交易活动极少，很少有人有这样的胆量。实际上，很多人都在尝试卖出而不是买进，以便能够募集另一只基金来赚取更多的费用。

在严酷的市场环境下，投资机遇都有以下类似的特征：

第一，它们可能来自面临融资困境而被迫出售特定企业或其他投资的卖家。

第二，它们可能要求买家采取逆向投资思维，相信企业不仅相对于近期历史水平而言是便宜的，就其本质而言也是便宜的。因此，在这个时间投资需要具有自己的“观点”，但正如我前面提到的，大多数人都不愿意在这一时间点采取逆向投资思维。

第三，这些交易权益的比重应较大，收益的产生需要通过改善基本面和经营业绩，而不是依靠杠杆。

第四，尽管这些交易启动时可能不大，但应有计划进一步投入资金以创造额外的价值。这可以通过增加资本开支以建设或完善资产，或利用这些企业作为平台，在该行业进行进一步收购。

第五，这些交易需要获得运营和战略上的大幅提升和专业的经营建议，而不仅仅是财务上的调整。

我们始终认为，私募股权投资的真正价值在于对创造性想法的严格测试。

我们挑战传统的智慧，因为世界在改变，企业也必须改变;为了获得进步，必须始终愿意挑战现状。这就是我们的逆向投资思维。但是，在私募股权投资的现实世界中，这种创造性意味着什么?意味着用不同的、有时是非传统的方法创造价值。意味着打破禁锢，挑战现状、企业程式和传统智慧，也意味着挑战某一领域流行的经营观点。

资金募集会变得更加困难

虽然全球股市在复苏，但展望未来，私募股权投资基金的资金募集将会变得更加困难。

因为(1)对于2006~2008年募集的基金，投资者仍有庞大的资金承诺未兑现;(2)私募股权投资基金未获得很好的投资收益，未能向投资者返还大量资本(这样他们就可以回收资本);(3)有限合伙人自身为其他业务运营(退休金支出、大学经营预算等)的现金支出越来越多。

这些因素意味着，许多大型私募股权投资基金可能会推出更多新的中型专业基金以增加它们的管理费收入，而不再追求单一的巨型基金。

随着大型私募股权投资基金的商业模式变成追求收入多元化，中型基金变得更加专业化。我认为未来募集200亿美元甚至100亿美元的巨型基金，即便有可能的话，也将变得极度困难。因此，一般来说，基金将变得更小。

要创造持续的价值

在泡沫破灭后的时代，关于私募股权投资基金的条款、特别是管理费存在着广泛的争议。

事实是大部分基金公司在市场高峰期收取的费用水平非常不合理，这些费用是他们不配获得的意外之财，而基金经理们并没有将这些收入重新投入以更好地管理基金。因此，当他们的基金增长了三四倍时，他们变得更富有、贪婪而不是更好。但是，市场会应付这种状况，基金规模会减半，投资时间加倍，为追加投资储备的资金需要从平均3%~5%增加至10%~20%，而用于日常管理的固定支出也会大幅增加。

总的来说，简单的算法是将来普通合伙人每年的平均净收益将从2007年最高点下降至少80%，这还不包括有限合伙人要求更改条款所导致的利润进一步减少。但目前，在G5飞机尚未变成奢侈品之前，现有的巨额管理费会保护许多基金公司至少5年甚至10年，到那时现在基金中年长的从业者将面临失业。

许多大型普通合伙人公司中的资深人员需要再工作10~20年，以赚取他们在2006~2007年相同的薪酬。我非常想看看，他们中的大多数在这个行业沉没前能工作多久。我猜他们会尽快寻找出路，以免到时候像老鼠逃离即将沉没的船一样狼狈。

因此如果今天要进入私募股权投资行业，你必须能够并真正喜欢为公司创造持续的价值，而不只是关注赚钱。

私募股权投资基金挣快钱的时代已经过去了，一些普通合伙人虽然仍然可以大赚一笔，但需花费更长的时间，也更加困难。

总的来说，虽然私募股权投资基金面临着不同程度的挑战，但在新的环境下，它作为一种另类投资产品将提供很多价值。

如果私募股权投资基金可以为业务增加经营价值、促进业务发展并帮助企业应对快速变化的市场环境，那我们就可以为有限合作人带来可观的回报，并为所有的利益相关者创造价值。未来的私募股权投资基金将更小更低调，但在创造长期价值方面表现得更为优异。

能够走出当前困境的私募股权投资从业者们将提供更真实的另类投资选择，而不再扮演经济繁荣时期的财务工程“传送带”。插图/苏益

(作者为泰丰资本董事长兼首席投资官, 常驻格恩西岛，专注于开拓西欧市场的交易。)