钨金属主题：资源整合与深加工提升价值

投资提示：

随着五矿集团对我国两大集中产地江西和湖南钨资源的整合以及中国铝业的介入，钨行业的集中度明显提高，盲目竞争的局面将得到改善，有效的供给控制将助推钨价上行而利好钨资源类企业;产业升级和机械化则打开了钨高端产品的需求空间，未来5年内钨资源企业将迎来持续成长的机会。厦门钨业(审慎推荐)和章源钨业(中性)作为拥有钨产业链一体化的少数几家公司，将受益于行业趋好而迎来快速增长的机会，建议积极关注。

理由：

钨是极其稀缺和不可替代的战略性资源。广泛应用于军工、航天航空、机械加工、冶金、石油钻井、矿山工具、电子通讯和建筑等领域，是国民经济和现代国防领域不可替代的战略性金属。全球钨探明总储量仅为289.8 万吨，可供开采年限已不足40 年。我国钨资源探明储量约为180 万吨，占到全球探明储量的62.1%，位居世界第一位。行业集中度提高有望控制钨资源供给，推动钨价上行。随着五矿集团对我国两大集中产地江西和湖南钨资源的整合以及中国铝业的介入，钨行业的集中度明显提高，从而有望使得国家对钨矿开采总量的控制及对战略资源开发秩序的专项整治等政策得到落实，有效控制行业内盲目竞争的局面，减少钨资源的供给，推动钨价上行。

钨产品进出口结构和消费结构显示钨高端产品需求空间广阔。我国每年消费约160 亿元的刀具，其中硬质合金刀具为88 亿，消费的硬质合金刀具中又有一半需要从国外进口，预计未来5 年，随着我国钨产业深加工技术的提升，国产硬质合金刀具有望替代进口，从而打开钨消费的需求空间。从消费结构上看，我国用于硬质合金的钨产品只占到所有钨消费的45%，而发达国家这个比例为72%，也说明了硬质合金有较大的消费增长空间。

产业升级和机械化是钨产品发展的长期驱动力。钨的下游产品切削刀具和矿用工具广泛应用于机械行业的数控机床和挖掘机中。随着劳动力成本上升，劳动力密集型行业有望通过机械替代人工，逐步实现产业升级和机械化。根据机床行业的市场分析报告，未来五年我国数控机床的平均增速将保持在30%以上，又根据中金机械组对挖掘机进口替代市场的看好，挖掘机市场有望保持过去6 年29%的复合增长率，因此我们判断未来五年硬质合金的需求增长率也将达到30%以上。

重点覆盖公司：

厦门钨业(600549.CH，审慎推荐)：公司拥有完整的钨产业链，从2002 年上市以来不断加大对下游高附加值硬质合金产品的研发投入，硬质合金产品的质量在国内领先，并接近世界先进水平，公司将从我国钨产品高端消费需求的不断扩张中获得明显的竞争优势。另外，公司是电动汽车电池制造商比亚迪和松下的原材料供应商，新能源材料将为公司带来成长催化剂;房地产业务在2011-2012 年则为公司的业绩提供了保障。预计2010-2012 年公司EPS 为0.45/0.74/0.90 元，对应PE 为40/25/20 倍，首次关注给予“审慎推荐”评级。

章源钨业(002378.CH，中性)：相比厦门钨业，公司资源自给率更高，随着钨行业集中度的进一步提高，公司有望从供给控制推动的钨价上行中更多地受益。公司拥有完整的产业链，募投项目将使公司生产的高性能，高精度硬质合金涂层刀片技术接近国际先进水平，提高公司中长期的核心竞争力。公司2010-2012 年的市盈率为57/44/36 倍，考虑到公司高附加值的硬质合金业务发展尚未完全成熟以及目前较高的估值，首次关注给予“中性”评级。

风险：钨价随经济放缓大幅下跌;公司下游研发项目进度慢于预期。