一个投资者眼中的期货套利

做期货投资的张先生已经很久没有做单向的期货交易了。

因为他一直坚持商品套利操作。在他眼中，期货交易贵在稳定盈利，套利的阶段性收益率未必很高，但好处是不用判断单个合约行情的涨跌，且如果可以保持月度 1-2%左右的收益，年化收益就很高。

今年3月以来，张先生将心思放在了白糖期货的跨期套利上，对于他来说，几乎每一次白糖主力合约的换月都是套利交易的好时机。由于2011年各月的郑糖期货合约总体仍呈现远月升水，每逢主力合约换月时，多头资金向后来月份合约的迁移都会带动跨期价差的放大，这正是买入远月合约、抛空稍近合约的时间窗口。

4月下旬，郑糖主力逐渐由1009合约向1101合约过渡，远月1105与1101之间的价差也在扩大，不到一个月的时间，二者价差从20点扩大至80点附近。虽然只有60点左右的收益，但从张先生投入的本钱看，他已经达到1-2%的目标了。

他介绍。“换月期间的套利只是一种模式，此外也在做白糖5月、7月和9月间各种组合的套利。”

与之前买远抛近的策略不同，没有换月的情况下，张先生转而寻求抛空白糖跨期价差的机会，主要的依据是实际价差相对理论价差的扭曲。据其解释，商品期货跨期价差主要由交易手续费和保证金资金成本构成，实际的价差往往会向上偏离这两个成本之和。

据他估算，白糖9月和5月间的理论价差约在70-80点，而历史统计中的6月初二者价差曾一度高达120余点，抛空该价差的胜算显然比单边做多某一个合约更高。虽然诸如白糖7月等合约并不活跃，只能小规模的参与，不过资金可以在5、7、9三个月份上选择任意两合约搭配套利组合。

张先生称，上述的跨期套利今年已为其带来30%的收益，这也超过了他平均每月2%的收益预期。

不过在其漫长的投机经历中，白糖的跨期套利还只是冰山的一角。他本人还尝试过豆油和棕榈油的跨品种套利，因为豆油价格较棕榈油略高，而二者又存在着一定的替代关系，符合他对投资对象的选择标准。中国国际期货数据就显示，豆油和棕榈油价格历史上相关性最大值曾经达到0.9873，表现出两个品种走势高度的一致性。

张先生也介绍，每年二季度开始，由于气温的逐步回升，现货商和进口商采购倾向转移至便宜的棕榈油，豆油此时也过了消费旺季，所以两者的价差缩小到接近全年的最小值。随着夏季过去秋季来临，我国气候寒冷的北方基本不再大范围使用棕榈油，而新一轮的豆油消费旺季正式拉开序幕，两者间的价差又将会进一步扩大到全年的最高值。

目前张先生在做的是豆油1101合约和棕榈1101合约间的价差交易。不过他坦承，由于资金结构的影响和基本面的变化，基于价差扩大的套利越来越难做，高位做多价差曾遇到亏损。因为价差扩大的程度在逐年减小，过去二者1月合约的价差曾高达1700-1800元，但去年该价差扩至1400元即开始回撤，今年的价差最高也就1100元。

“意料之外的是，生产技术的革新带来了较低熔点的棕榈油，使其冬季消费‘淡季不淡’，对豆油的替代加强，二者的价差很难再扩展到历史上的高位。”张先生表示。此外，从资金面上说，棕榈油的盘子也相对豆油小的多，随着二者熔点差异的缩小，资金炒作持仓较小的棕榈油或许更容易，这也会带来价差的缩小。

历史上也不乏资深的投资者因为没有注意到基本面的变化而在套利中遭遇“滑铁卢”，且他们的代价要惨重的多。早在2008年7月末，当时的上海橡胶期货 0809和0811合约价差涨至2000元左右时，不少人翻出“经验区间”的统计，认为该价差不会继续扩大，做空橡胶0809合约、买入0811合约貌似十分安全。

虽然仅仅相隔两个月，但上述二合约的基本面正发生着巨大转变。历年8月份后都是全球天胶主产区的割胶高峰期，新胶的上市将使国际市场供应有所宽松，而东南亚供应增加的预期以及国际原油价格的回调均给远期合约价格的上涨带来一定的压力。与此同时，橡胶0809合约还在为“逼仓”而烦恼。回顾上期交公布的数据，截止2008年7月25日当周，天然橡胶的交易所库存为22145吨，但当时沪胶0809合约临近交割还保持着9万余手持仓，库存紧张不言而喻，这为 9月胶价提供了支撑。

据当时参与套利的人称，很多投资者在价差高达3000-4000元才逐渐“回过神”，在当年10月金融危机恶化之前就重重的亏了一笔。

张先生在总结说，“所以哪怕是套利，也不能教条的按统计规律操作，需要结合基本面的变化调整买卖价差的进出场时机，商品合约间价差可能在每年、甚至每个月的表现都不同。”