海通证券白洋：TMT行业的并购即将到达顶峰

“互联网、文化传媒行业2014年第一财经最佳分析师海通证券白洋讲述了“并购的趋势与创新”，选取对传媒行业未来走势影响最大的两块因素即并购以及创新做了集中的探讨。评选”颁奖典礼在上海隆重举行，现场揭晓了个人与机构共43个奖项。6月14日，我们邀请了14个热点行业的冠军研究员，举办“第一财经最佳分析师评选高峰论坛”，来自海通证券、国泰君安证券、申银万国证券、安信证券、国金证券、长江证券等各大券商的金牌分析师将带来他们的最新观点和行业判断。

“第一财经最佳分析师评选高峰论坛”14日在上海举行，互联网、文化传媒行业2014年度最佳分析师海通证券白洋在论坛上讲述了并购的趋势与创新，他从对传媒行业未来走势影响最大的两块因素出发，集中探讨了并购以及创新观点。

以下是海通证券白洋在论坛的演讲实录：

其实大家可以看到，在今年这样一个行情里面，不断有热点涌现出来，传媒板块在前期出现比较大的跌幅，这是大家所关注的也是担心的一个事情，这里我给大家提供一个我们观察监测到的数据。今年上半年以来，传媒行业手游板块增长200%以上，页游维持40%-50%的增速，电影行业基本也是在20%左右的增长，2C行业仍然保持全面良好的增长趋势。从全年来看，全年2C行业维持成长的量级上，所以现在的状态是，有很多新的热点出来，但是板块有回调并不代表板块的增长基本面出现了变化。

我们所理解的是，现在其实板块在做的事情是我们称之为泛传媒化的东西。所谓泛传媒化有两个维度的理解，我们的理解是，首先很多其他行业的公司认为传媒与互联网这样的业务是能够提升自己的估值的，所以就想方设法把自己的业务往传媒以及互联网方面去靠。第二很多公司看到了传媒公司在2013年通过并购引起收入规模以及市值规模的上升，现在他们也在开始做这样一个并购以及所谓市值管理，这样两种趋势促使行业内出现了一个泛传媒化的趋势。我们认为有必要研究一下传媒行业在过去1-2年内的表现，研究一下这一类公司他们的股价走势。

首先，这类公司有估值的约束。在去年6月中旬之前，整个传媒板块大家还都是按照有效的市盈率的估值去上升的，也就是说当现在很多其他行业的公司接入到传媒互联网板块之后，首先面临估值的提升，估值也是有顶的，当突破估值顶的时候，比如去年7月份，整个传媒板块突破一个估值顶之后，大家在那个时候更关注市值的顶，我们可以看到在去年7-9月，甚至将近有500亿市值的传媒公司出现，离1千亿不是很遥远的事情，传媒板块反而破掉了，在这个过程当中，先有一个估值的顶，市值的顶也是存在的。传媒公司市值普遍比较小，跟现有的传媒公司的市值有一个比对的效应，另外他们的市值有一个相对比较大的弹性。但是要切记，市值也是有顶的。

将刚才两点放在一起来看，传媒板块的行情就比较容易理解了。经过去年一年以及今年1月份的上涨之后，传媒板块到了一个不管是从估值还是市值上来看都不忍心继续往上涨的时候。泛传媒化为市场提供大量新的选择，资金被分流，成功复制传媒板块的路径后，传媒板块反而休息起来了。投资者信任的公司在复制传媒板块过去的路径，先突破这样的估值约束，而后向市值顶迈进。理论来讲这些公司完成这些阶段以后，资金还是会回流到这样的传媒板块，关键的问题是，现在有新的公司冲进这个行业，一方面会造成资金上的分流，另一个方面客观上形成业务上的竞争，逻辑相对连贯、利润支撑，估值仍然合理的传媒板块，现在这样一个趋势的前提条件在一定条件上已经具备了，全行业的板块在近几个月估值hi出现大幅度的下移，这个下移会造成非常直接的结果，去年传媒板块的公司在做并购行为的时候，大家是拿自己60倍甚至更高的估值去并10倍左右的标的。

今年的情况变成什么？

今年是30倍并15倍，甚至是股指更高的标的。我们可以看到，单纯靠并购来推进的业务难度是越来越大，我们做一个大胆的判断，行业的购的趋势即使现在不是顶峰，也应该到了一个接近顶峰的位置，未来在特定行业这样的并购还会持续，但是应该有很多公司会在这个里面发现通过并购来形成自己的规模扩张的难度是越来越大。

与此同时，当全行业通过并购来扩张的难度在提升的过程当中，很多资源在向前期有一定规模，有一定的并购资源，各种经营运作资源的大公司去集中，这些公司如果自身有200-300亿市值就可以支撑他们去做弹性比较大的事情。第二传媒板块有很多公司是在创业板上，可以说创业板再融资的放开让这些极具创新的公司带来创新的方案。并购的来源也是多样化的，现在可以看到，很多公司背后是多家投行在支持，背后有几十亿的并购资金在支持，这些公司现在所在做的一些事情，已经不仅仅是简单的一些利润或者说是产品的叠加。未来我们会看到这些公司在IP、渠道、全球化、技术上进行全方位的布局，这些公司他们能做的事情会远远超过投资者的想像。而另外一个方面，其实很多投资者会有这样一个逻辑，即B公司是不是一年前的A或C公司是不是两年前的A这样一种假设，现在来看，是不是规模是更小的一个B公司、C公司将来会继续去追前面的公司？在此我想说，过去我们所具有的那样一个很好的估值环境产业环境的时代，其实一定意义上是一去不复返了，现在这些B公司可能连去年的A公司都追不上，那么我们指望他靠什么追得上今年的A公司？

并购的趋势

我们的观点是全行业的并购趋势应该是即将到达一个顶峰的阶段，从这一点判断买大公司相对来讲比买一些相对没有经验，急忙冲进传媒行业并购的小公司来讲是靠谱的。

其次是创新。互联网的精神就是不断创新，那么我想大家投资TNT板块，投资传媒板块没有人觉得投资这个板块是要追求一个非常稳定的业务格局，或者是一个非常安全的局面。其实大家来到这个板块最关注的就是这样一个朝阳行业带来成长的高弹性。其实我们也看到在过去几年内，整个传媒板块在不断挖掘演绎出来新的逻辑，比如从2012年底由《泰囧》开始的炒票房的逻辑，2013年我们提出手游行业是今后必须要关注的子行业，在去年11月份，同样类似的一个论坛上，我们提出来互联网彩票应该是接下来行业所需要关注的一个重点。

互联网和传媒行业有哪些新的方向和逻辑呢？

一个是在线教育，另外一个就是电视节目这两块市场。

教育市场，线下教育应该是有4-5千亿的规模，不管是自己作为过来人还是自己有孩子都可以体会到，对于教育这样一个产品是没有太多价格的敏感性。这个行业的规模在过去仍然维持快速的增长，从行业的状况来讲是极度分散的行业，线上化的比例非常低，因为线上教育迄今为止没有衍生出来一个非常成熟的盈利模式使得这个教育行业跨越一个规模性的盈亏平衡点，这就导致了两个结果：第一，A股中很多公司是没有格局去从事这样一个教育行业的布局，因为他没有利润，哪怕是并购都找不到能给自己提供对比利润的教育公司的标准。另外一块，可以看到在教育行业做布局的都是BAT互联网巨头，像是歪歪、网龙互联网领先的大公司，证明这个行业未来肯定还是有它的发展前景。我们想想也可以明白，互联网教育一方面可以解决线下教育所面临的时间与空间的难度，同时教育这个事情其实是需要做很大的一个数据挖掘和数据积累的，互联网教育在这一方面有先天的优势。

正因为现在这样一个行业没有系统性跨越盈亏平衡点，反倒是在二级市场上的投资其实是一个非常黄金的时期，因为在这个时候，大家都知道全行业都没有跨越这样一个盈亏平衡点，那么我们在这个阶段对互联网教育方面的投资，其实是没有过多投资者去苛求利润的，也就是说，在这个阶段我们所关注的公司更多是关注他的业务布局，关注一些运营上的数据，这个行业可能真的是在2-3年之后大家才会真正关注这个行业究竟能兑现出来什么样的盈利模式。

第二个值得大家关注就是电视节目的市场。首先感谢监管方做出来多种多样对行业政策的约束，因为最近大家比较关注就是新闻出版广电总局对电视剧行业出了的新规定：一剧两新。一部电视剧上卫视只能同时上两个卫视。另外一个规定是每天晚上大部分卫视电视剧是播三集，但是到2015年之后，电视剧只能播两集，空出来的时间放给谁，很大程度上就会给电视节目的市场，而且可以说电视节目这样一个市场，它是我们去判断未来投资行业的空间是相对来讲空间的弹性比电视剧行业要大非常多的板块，可以说电视剧它是基于整个电视广告市场所衍生出来的，整个电视广告1、2千亿的市场规模，电视台每年拿出100亿采购电视剧，以后再加上视频网站再加上几十亿的采购资金，整个电视剧的总盘子就是不到200亿的规模，但是电视节目背后是跳到一个更大的市场，从原先拿卫视制作费，现在衍生到一些有竞争力的节目可以去参与卫视广告的分成，它跳到1千多亿的市场，一些有竞争力的节目可以做整合营销，比如在加多宝的罐子上印上《中国好声音》，它又跳到一个上千亿整合营销的市场。再比如看到一部《爸爸去哪》的电影可以卖出7、8亿的票房，这些IP、艺人、形象可以运用到产业方方面面，拥有的行业延展是非常强的。

总结来说，今天我所讲的两点是从并购的趋势以及创新来看的。从并购的趋势来讲，在现在这个阶段全行业的并购有可能会接近顶峰，而且在这个阶段一定是建议大家去关注有收入规模和市值规模领先的大公司。从创新的角度来讲，我们认为在现在这个阶段，可以关注在线教育、电视节目这样两个市场，未来是围绕传媒行业以及互联网行业，可能还会有互联网医疗、互联网汽车、可穿戴设备等方方面面，需要大家共同一起挖掘的一个过程。